文 | 蕭田

英國管理大師查爾斯·漢迪因為一次偶然的迷路經歷，提出了企業增長的第二曲線理論。?

在查爾斯·漢迪看來，任何一條增長曲線都會滑過拋物線的頂點，企業持續增長的秘密是在第一曲線消失之前開啟第二曲線。?

作為昔日潤滑油和汽車化學品領域的“龍頭”，龍蟠科技近年來積極尋求“第二曲線”——布局碳酸鐵鋰電池正極材料制造。去年更是一躍成為了全球第四大磷酸鐵鋰材料制造商，市場份額為6.5%。?

不久前，龍蟠科技(02465.HK)還登陸港交所敲鐘，首發融資5.5億港幣，成為了繼贛鋒鋰業、天齊鋰業之后，第三家實現“A+H”上市的鋰電池材料企業。?

不過，如愿實現IPO的龍蟠科技卻并沒有擺脫外界對它的質疑：10月30日，龍蟠科技在港交所上市，當日收報4.75港元，跌幅13.64%。此后連跌3個交易日。

在鋰價動蕩的2023年，鋰電產能內卷嚴重。彼時，擺在碳酸鐵鋰正極材料行業一道難題：行業處于下行周期時，是逆勢擴張，還是順勢減產？

龍蟠科技石俊峰堅定選擇了前者，并為這一決定付出了巨大的代價。?

2023年的凈利潤甚至出現斷崖式下滑，由盈利轉虧，更為重要的是這一趨勢延續到了2024年前三季度。同時，也因不斷在多地持續募資投產項目，龍蟠科技資產負債率高企，資金需求激增。?

此次港股上市，或許能短期內解決資金的燃眉之急。但長期來看，?在行業競爭加劇和周期性供應過剩的大背景下，龍蟠科技越來越有可能被第二曲線“纏住雙腳”。

1、突然變臉的第二曲線

今年5月23日，龍蟠科技在總部江蘇南京市召開了2023年年度股東大會。新華日報在當時捕捉到了一個細節：?

在如此重要的場合，董監高出席人數較少、獨立董事均采用線上方式參會。董事長石俊峰幾乎全程一言未發。只留投資者關系經理王殷擋在了最前面，但不久，其就被一個又一個“為何虧損”“海外計劃”“擴產計劃”等問題淹沒。?

這種情況，在上市公司公司股東大會中較為罕見。?

石俊峰是龍蟠科技的創始人也是現在的實控人。他是否有意躲著投資者提問不得而知，但有一點可以肯定，他現在承受的壓力不小。?

2003年，在汽車行業工作多年的石俊峰成立龍蟠科技，主營潤滑油等車用化學品。此后，又通過收購江蘇可蘭素、江蘇瑞利豐以及成立江蘇綠瓜，龍蟠科技逐步將業務擴展至柴油發動機尾氣處理液、冷卻液、車用養護品及日用化學品等。?

2017年4月，龍蟠科技在上交所主板上市。上市后的幾年間，正值汽車行業的電動化浪潮，龍蟠科技的營收增速始終在下降，第一曲線的天花板開始顯現。?

轉折出現在了2021年5月。

這一年龍蟠科技出資成立常州鋰源，發展磷酸鐵鋰正極材料業務。次月，龍蟠科技通過常州鋰源向貝特瑞集團收購天津貝特瑞納米及江蘇貝特瑞納米，開始生產磷酸鐵鋰正極材料。?

這一決定曾為這家公司帶來了豐厚的回報：?

2020年-2022年，龍蟠科技分別實現營業收入19.15億元、40.54億元、140.72億元，2021年、2022年營收增幅分別達到111.72%、247.15%。?

其中2021年、2022年，分別有18.77億元、122.42億元收入來自于磷酸鐵鋰正極材料，分別占當年總收入的46.3%、87.0%。?

從現在來看，這也是龍蟠科技的高光時刻。

很快，龍蟠科技的業績迎來變臉。2023年以來，龍蟠科技業績大幅下降。2023年和2024年上半年，龍蟠科技持續虧損，累計已虧損14.54億元。?

自2021年正式跨界磷酸鐵鋰以來，龍蟠科技一度迎來了業績和股價雙雙增長的好日子。不過隨著2023年龍蟠科技由盈轉虧，“戴維斯雙殺”也如期而至。?

2021年，龍蟠科技股價在A股一路向上，整年上漲10.07%，期間達到歷史最高價71.04元/股，年末收報37.04元/股。?

近兩年多的陰跌之下，龍蟠科技的股價曾在2024年跌至6.32元的最低價。截至11月18日，龍蟠科技收報9.87元/股，市值僅有59億。?

圖源：Wind

2、從一夜暴富到一夜巨虧，“事在人為”

客觀而言，?龍蟠科技的業績巨虧，源于新能源的過快發展。

由于新能源汽車的生產周期與鋰電池的發展周期并不一致，在相同的時間周期內，鋰電池的增長無法跟上新能源汽車的增長，因此鋰電池短暫出現過出一副供不應求的景象。?

當時，新能源車企為了搶占市場，不惜高價搶購鋰電池，從而推動了鋰電池的價格上漲，也促使鋰電企業進行產能增擴。此背景下，一個個野心勃勃的鋰電企業都將產能規劃拉滿。?

與此同時，一些汽車產業鏈之外的企業，也紛紛見利起意，沖進鋰電的賽道，龍蟠科技就是其中之一。?

來到2023年，鋰電行業的產能過剩開始走向失控，磷酸鐵鋰行業也直接陷入惡性競爭的“怪圈”。于是乎，價格戰在所難免。畢竟，砸了別人的鍋，才能吃上別人的飯。?

也是在這一年，作為押注磷酸鐵鋰的新晉玩家，龍蟠科技從“一夜暴富”變成了“一夜巨虧”。

不過，造成龍蟠科技業績遭遇滑鐵盧的原因，不止是碳酸鋰的價格暴跌，還有一個更重要的原因是人為——高價囤貨導致公司面臨損失。

在2023年碳酸鋰價格大幅下跌之前，龍蟠科技曾高價囤積了不少原材料，2022年末公司存貨金額就超過了30億元。?

在雙重擠壓下，龍蟠科技陷入“賣多虧多”的困境。

鋰電行業上游原材料價格大幅下跌，產生了大額存貨跌價損失，導致凈利潤出現虧損。數據證實了這一點。2021年至2023年，龍蟠的毛利率逐年大幅下滑，分別為27.30%、17.61%和-0.13%；凈利率分別為10.69%、7.32%和-17.35%。?

值得一提的是，一邊面對行業下行周期，另一邊面對巨虧的現實。龍蟠科技并沒有應對的高招，只能不斷地募資投產項目，甚至不惜背負較高負債，試圖通過持續擴張讓自己留在牌桌上。

據Wind數據顯示，截至2024年6月末，龍蟠科技的債務結構顯示，短期借款、長期借款及一年內到期的非流動負債分別高達47.88億元、26.42億元和14.15億元，累計有息負債規模已達88.45億元。?

2021年至2023年三年以來，龍蟠科技的資產負債率持續攀升，分別為58.80%、61.82%和75.73%。截至2024年6月末，龍蟠科技總資產為172.23億元；公司總負債達到132.11億元，同比增長4.34%，公司資產負債率已攀升至76.7%，創下了A股上市以來的新高。?

此次港股發行籌得的資金，龍蟠科技就計劃將其中一部分用于擴產，包括支付印度尼西亞工廠二期的部分開支、支付位于湖北省的襄陽工廠的新磷酸錳鐵鋰生產線的部分開支。?

3、穿越周期，還缺什么？

實際上，這一輪正極材料企業的業績波動，直接導火索是車企價格戰帶來的碳酸鋰價格崩盤。?

但對比其他鋰電產業鏈上市公司財報，今年以來電動汽車行業引爆的“價格戰”，電池正極材料企業卻是率先“破防”的。?

表面上看，電動汽車價格戰引發碳酸鋰價格跳水，電池正極企業盈利能力大幅下滑。深層次來說，電池正極企業的大幅虧損，核心原因是缺乏議價能力。

在碳酸鋰價格暴跌之時，大量正極企業庫存有大量的高價鋰存貨，同時部分企業甚至與上游鋰企執行長協價格，需要以高價買已經大幅跌價的碳酸鋰，造成成本和出貨價倒掛。?

同時，下游動力電池企業議價能力強，以當期價格疊加價格折扣購買產品，電池正極企業遭遇兩頭擠壓。?

作為資源企業和電池廠商之間的“中間商”，電池正極企業，一方面缺乏資源端定價權，另一方面缺乏下游議價能力。所以才導致了同質化和內卷化。

這一點和當下光伏行業如出一轍。?

而從光伏行業的發展來看，光伏產品價格的暴跌是行業的轉折點，產能過剩帶來的結果一定是倒逼行業迎來新一輪洗牌。?

光伏行業的破局也給磷酸鐵鋰行業及企業的未來發展帶來借鑒意義：?

首先，大多數存活下來的企業都有扎實的行業基礎，而并非跨界入局者。?他們在深厚的技術積淀以及對行業深刻理解的加持下，得以從淘汰賽中勝出，并在突圍賽中跑出加速度。?

其次，基于對行業的準確判斷，這些企業能及時作出合理的產業布局和產能調整。?不斷加強對產業鏈關鍵環節的控制，形成較強的綜合成本優勢。?

最后，這些企業仍在不斷以技術創新持續提高產品競爭力和市場議價能力。?即便未來市場量增價減，這些企業仍能依靠成本優勢以及議價能力提升自身盈利空間。?

機會總是留給有準備的企業。換而言之，在磷酸鐵鋰行業產能持續過剩、企業盈利持續承壓的背景下，能夠脫穎而出的一定是管理層有遠見謀略，自身能完成盈利滾雪球，持續推出創新產品的企業。三者缺一不可。?

以此標準來看，龍蟠科技還有很長的一段路要走。?

一個反例是，今年3月，龍蟠科技擬以現金10053.92萬元收購實控人旗下龍蟠國際持有的“山東美多”100%股權，并在收購完成后對其增資5000萬元，借此將業務布局延伸至電池回收。?

但山東美多營收掛零、尚未投產且預期收益不明，龍蟠科技這一“自己收購自己”的操作動機，顯然是將上市公司的錢揣進個人腰包，讓不少長期投資者失望。?

在這一輪結構性過剩中，沒有一場從上至下的變革，龍蟠科技很難笑到最后。?