盈利能力較弱，難以形成可靠的抗風險能力。

文/每日財報 周倩

江南新材即將邁入上市的關(guān)鍵時刻，但公司仍面臨一些潛在問題和風險。江南新材位于“世界銅都”江西鷹潭，專注于銅基新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括銅球、氧化銅粉及高精密銅基散熱片，其中銅球收入占比長期高達八成以上，廣泛應用于通信、計算機、消費電子等多個領(lǐng)域。

報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務收入分業(yè)務構(gòu)成情況如下：

▲數(shù)據(jù)源于江南新材招股說明書

成立于2007年的江南新材，憑借其核心技術(shù)在行業(yè)內(nèi)建立了穩(wěn)固地位。公司于2023年3月1日正式向上海證券交易所提交主板IPO申請，經(jīng)過近一年的審核流程，于2024年7月25日回復了交易所的審核意見，預計2024年11月15日上會，距離完成IPO僅一步之遙。此次IPO計劃募集資金3.84億元人民幣，主要用于擴大產(chǎn)能、建設(shè)營銷中心及補充流動資金。

然而，江南新材長期面臨股權(quán)高度集中和家族治理的風險。公司實際控制人徐上金、錢芬妹夫婦持有超過60%的股份，家族成員在董事會中占據(jù)多數(shù)，決策權(quán)高度集中。此外，公司在上市準備階段曾更換保薦機構(gòu)，從海通證券轉(zhuǎn)至中信證券，期間現(xiàn)任董秘吳鵬由海通證券離職加入江南新材，并以優(yōu)惠價格購得公司股份，顯示出其在公司中的重要性。面對證監(jiān)會的質(zhì)詢，江南新材積極應對，最終順利通過了初步審查。

截至招股說明書簽署日，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示：

▲數(shù)據(jù)源于江南新材招股說明書

盡管如此，江南新材仍需解決資金短缺、成本控制等問題。公司主營產(chǎn)品毛利率較低，成本端價格波動大，多次調(diào)整產(chǎn)品方向后仍未見顯著改善。此外，《每日財報》留意到，公司在應收賬款周轉(zhuǎn)率高于同行的情況下，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額仍連年為負，這些都為其上市之路帶來不確定性。

盈利能力較弱 難以形成可靠的抗風險能力

上會稿顯示，江南新材業(yè)績持續(xù)增長，2021年至2024年1-6月，公司營業(yè)收入分別為 628,447.83 萬元、623,016.25萬元、681,750.96 萬元和 410,658.07 萬元；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為14,773.49 萬元、10,514.30 萬元、14,176.02 萬元和 9,832.78 萬元。

江南新材的營收規(guī)模不斷擴大，但2021年至2024年1-6月，江南新材的凈利潤率分別為2.35%、1.69%、2.08%和2.39%。同期，作為公司利潤主要來源的銅球系列產(chǎn)品毛利率僅有3.54%、1.60%、2.14%和3.37%。這些數(shù)據(jù)顯示，江南新材的銅球系列產(chǎn)品在不同年份的盈利能力波動較大，盡管公司采取措施提升毛利率，但整體水平依然偏低。

究其細節(jié)，影響江南新材盈利能力和議價權(quán)的三大風險因素不容忽視：

1、公司產(chǎn)品的定價原則面臨風險

江南新材自主研發(fā)的銅球系列產(chǎn)品已廣泛應用于PCB（印制電路板）和光伏電池板的鍍銅制程等領(lǐng)域。然而，公司產(chǎn)品的低毛利率水平已維持多年。江南新材解釋稱，毛利率低的主要原因是其主要產(chǎn)品采用“銅價+加工費”的定價模式，利潤主要來源于相對穩(wěn)定的加工費，而原材料銅材的成本較高，導致毛利率受限。

具體而言，銅球產(chǎn)品的定價方式使得公司在銅價波動時面臨較大壓力。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，公司對銅價波動較為敏感，議價能力較弱，業(yè)績波動較大，盈利模式顯得較為脆弱。江南新材的主要原材料為銅材，而銅材作為大宗商品，價格受宏觀經(jīng)濟和供需環(huán)境的影響較大。根據(jù)上海有色市場的數(shù)據(jù)，2019年至2024年5月，銅價平均價格（不含稅）分別為4.20萬元/噸、4.32萬元/噸、6.07萬元/噸、5.96萬元/噸、6.04萬元/噸和72327.43元/噸。銅價的波動直接影響了公司的成本和收入。

各期上海有色市場SMM1#電解銅平均價及銅球系列產(chǎn)品平均價波動趨勢如下：

▲數(shù)據(jù)源于江南新材招股說明書

為了應對銅價波動，江南新材采取了“以銷定采”和適當庫存儲備的采購策略，以及“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，構(gòu)建了銅價傳導機制。公司可以根據(jù)市場價格調(diào)整銷售價格，將部分成本波動轉(zhuǎn)嫁給下游客戶。盡管如此，收取加工費的模式缺乏技術(shù)壁壘，客戶關(guān)系不夠穩(wěn)定。未來銅價走低可能影響公司收入，增加經(jīng)營不確定性。交易所對此表示關(guān)切，要求公司詳細說明如何維持合理盈利。江南新材表示將優(yōu)化成本控制和客戶管理，增強抗風險能力。

2、市場地位面臨挑戰(zhàn)

江南新材在市場上的地位正面臨多重挑戰(zhàn)。隨著產(chǎn)能的持續(xù)增加，下游市場需求難以消化過剩產(chǎn)能，導致競爭加劇。同行企業(yè)如諾德股份和德福科技紛紛采取措施，對在建項目進行延期處理，并終止部分新增產(chǎn)能計劃，以應對市場變化。與此同時，地緣政治的影響促使PCB行業(yè)企業(yè)尋求海外布局，以分散風險。例如，鵬鼎控股和深南電路等企業(yè)已積極拓展海外市場。這些舉措不僅反映了行業(yè)的整體趨勢，也給江南新材帶來了更大的競爭壓力。為應對這一局面，江南新材需要進一步優(yōu)化產(chǎn)能配置，加強市場開拓，以保持競爭優(yōu)勢。

3、客戶集中度高影響公司議價能力

江南新材的客戶集中度較高，主要客戶包括知名PCB制造企業(yè)鵬鼎控股和東山精密等。然而，客戶集中度過高也帶來市場風險。例如，江南新材與榮泓電子和盈鴻金屬之間的關(guān)聯(lián)交易引起了監(jiān)管層的關(guān)注。榮泓電子和盈鴻金屬的實際控制人林卓夫和魏文瑩同時也是江南新材的股東。江南新材解釋稱，這些交易遵循市場定價原則，不存在利益輸送，但高客戶集中度仍可能影響公司的議價能力和市場競爭力。相比之下，競爭對手如諾德股份和德福科技則在積極拓展客戶基礎(chǔ)，降低客戶集中度，以增強自身的市場靈活性和抗風險能力。

高負債和現(xiàn)金流緊張是硬傷

仔細研究江南新材的財務數(shù)據(jù)和募投項目資料，對比之下，《每日財報》發(fā)現(xiàn)至少有兩大疑點未能得到合理解釋。

1、遠高于同行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平，卻對應著資金連年短缺

用杜邦分析法進行拆解，凈資產(chǎn)收益率（ROE） = 銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×經(jīng)營杠桿。哪怕江南新材的產(chǎn)品利潤率偏低，只要資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較好，妥善運用財務杠桿，也能提升公司整體盈利水平。但江南新材的現(xiàn)金流狀況一直不容樂觀，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)為負。

2021年至2024年1-6月，江南新材應收賬款余額分別為6.91億元、7.34億元、9.73億元及12.54億元，應收賬款居高不下，占用了公司大量資金。同期，公司資產(chǎn)負債率也處于高位，分別是48.21%、43.60%、49.79%及58.30%。尤其是2024年以來，江南新材的負債水平快速升高。高額的應收賬款和較長的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，導致公司資金占用較大，加大了公司的財務風險。

數(shù)據(jù)源于江南新材招股說明書

對比同行，2021年至2024年1-6月，江南新材的存貨周轉(zhuǎn)率分別為18.15次/年、18.14次/年、16.60 次/年和16.47次/年，比同行業(yè)可比公司平均值11.60次/年、10.13次/年、10.26次/年和10.86次/年，要高出很多；同期，江南新材的應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為10.81次/年、8.64次/年、7.89 次/年和7.29次/年，比同行業(yè)可比公司平均值8.79次/年、8.34次/年、6.92次/年和5.81次/年，也要高出不少。在擁有遠高于同行業(yè)可比公司周轉(zhuǎn)水平的情況下，江南新材的資金卻連年呈現(xiàn)短缺狀態(tài)。同期，江南新材經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-5.70億元、-5.80億元、-8.22億元和-4.45億元。

下圖是同行業(yè)可比公司存貨周轉(zhuǎn)水平

▲數(shù)據(jù)來源：招股說明書、上市公司年報及公開披露文件

下圖是同行業(yè)可比公司應收賬款周轉(zhuǎn)水平

▲數(shù)據(jù)來源：招股說明書、上市公司年報及公開披露文件

▲數(shù)據(jù)源于江南新材招股說明書

2、遠低于同行業(yè)的研發(fā)投入水平，卻聲稱擁有高技術(shù)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化能力

公開信息顯示，除了現(xiàn)有的募投項目外，江南新材還計劃投資“年產(chǎn)3000萬套IGBT散熱模塊及5000噸母排項目”，投資金額達2.02億元。該項目已于2024年8月進行環(huán)評公示，主要以無氧銅桿為原料，生產(chǎn)IGBT散熱模塊和母排。IGBT散熱集成銅基板主要應用于新能源汽車領(lǐng)域，母排則可以獨立銷售。然而，江南新材在招股說明書和審核問詢函回復中未提及IGBT和母排相關(guān)產(chǎn)品的情況。過去幾年，公司高精密銅基散熱片系列產(chǎn)品收入占比僅為0.3%到0.5%。這引發(fā)了市場對其真實技術(shù)和客戶儲備的質(zhì)疑。

江南新材表示，公司已對IGBT散熱模塊和母排產(chǎn)品進行了較長時間的技術(shù)研發(fā)，具備產(chǎn)業(yè)化能力，并與部分頭部客戶進行了對接，形成了合作意向。項目投資決策基于市場調(diào)研和未來預測，公司將綜合考慮多種因素，分步實施，控制投資風險。

▲數(shù)據(jù)來源：招股說明書、上市公司年報及公開披露文件

不過，與同行相比，江南新材的研發(fā)投入明顯較低。2021年至2024年上半年，公司研發(fā)投入分別為1968.90萬元、2195.25萬元、2618.48萬元和1531.27萬元，遠低于同行業(yè)可比公司的平均值。這使得江南新材的官方說法缺乏說服力。