作者：何以明

出品：全球財說

鄭欽文，在2024年巴黎奧運會上，成為中國首位奧運網球單打冠軍，創造歷史。

“零的突破”讓人激情澎湃，“押寶”鄭欽文的品牌方自然歡呼雀躍，其中包括2023年8月與鄭欽文簽約的斯維詩（Swisse）。

Swisse為大健康企業健合集團（H&H國際控股，01112. HK）旗下品牌，對于當下熱衷養生的年輕人并不陌生，經常冷不丁能從如小紅書等社交平臺上的博主那里“刷”到軟性的植入廣告。

走潮酷時尚精致路線的Swisse斯維詩，與母嬰營養品牌“合生元”，以及寵物營養品牌Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂一爪，同處健合集團（H&H），形成該集團營收“三駕馬車”——成人營養（ANC）、嬰幼兒營養（BNC）以及寵物營養（PNC）。

今年8月，健合集團發布2024年中期業績，上半年健合集團總營業收入約66.9億元，同比下降4.1%；而凈利潤近乎腰斬，約3.06億元，同比下降49.7%。

2024年雙十一活動已在10月14日正式拉開帷幕，在奧運冠軍光環的加持下，同時做大人、小孩和“鏟屎官”生意的健合集團，能否在當下熱門的健康產業賽道，駕著“三駕馬車”扭轉營收凈利雙降頹勢？

昔日“奶粉龍頭”，頻頻收購布局

說起健合集團，大家可能有些陌生，而“合生元”這個品牌，卻讓人印象深刻。

健合集團源起合生元。1999年，羅飛、羅云兄弟投資成立廣州市合生元生物制品有限公司，合生元名稱其實就是把“益生元+益生菌”聯合而成。

2002年，合生元與法國拉曼公司達成戰略合作伙伴關系，正式開啟合生元（Biostime）的“益生菌王國”。自彼時始，苦心經營“益生菌路線”22年。

到2008年三聚氰胺事件爆發，國內消費者對于國產奶粉的信任度跌至谷底。羅飛依靠敏銳的商業嗅覺另辟蹊徑，于2008年7月在法國注冊合生元公司，在國內以“法國合生元”的名頭推出嬰幼兒奶粉。

根據該公司財報顯示，從2007年至2013年的五年間，合生元的凈利潤從0.17億元增長到了8.21億元，增幅接近50倍。

合生元逐漸成為奶粉龍頭公司，“益生菌”的標簽也深入人心。

賺得盆滿缽滿五年后，2013年，合生元公司接受國家發改委的反壟斷調查，合生元同時被媒體發現是假洋牌。

據2010年12月合生元的上市招股書，可知其真實身份。合生元國際（01112. HK）招股書顯示，廣州合生元于1999年8月成立，并于2000年注冊合生元商標。而所謂的法國合生元公司，注冊于2008年7月，注冊資金僅為1萬歐元。

羅飛迫于無奈在2013年中期業績會上當眾承認：合生元只在中國銷售。

為了走出假洋奶粉風波，合生元開始布局國際業務，包括入股法國乳制品生產商及法國母嬰護理用品品牌等。2017年，在法國合生元奶粉推出的第10年，合生元有機嬰幼兒配方奶粉終于“出口中國轉法國內銷”，在法國市場上市。

2016年和2017年，正好也是全面放開二孩政策后的生育高峰年，是自2001年以來的峰值，之后新生兒人數逐年下降。

也許是對出生率下降趨勢有預判，又也許是被扒皮是假洋牌后鐵了心要走國際化路線，合生元走上大健康之路。

2015年9月，合生元出資13.86億澳元收購澳洲保健品品牌Swisse 83%的股份；2016年12月，再出資3.1億澳元收購澳洲Swisse剩余的17%的股份，將Swisse品牌納入合生元旗下。

2017年5月22日，羅飛在合生元經銷商大會上宣布，合生元集團正式更名為“健合集團”，自此“洗白”假洋牌身份，正式走向國際。

隨后在2020年、2021年，健合集團進一步推進全家庭高端營養健康的戰略，先后收購了Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂一爪，進軍寵物營養行業，進而形成了嬰幼兒營養（BNC）、成人營養（ANC）、寵物營養（PNC）三大板塊的業務格局。

增收不增利，商譽、負債危機暗藏

需要注意的是，一直以來忙于收購的健合集團也在負債累累的同時，也形成了極高的商譽。更為嚴重的是，雖然走上了大健康之路，但是道路不平坦。

以健合集團近10年營業收入和凈利潤情況，自從收購形成三大板塊后，反而是增收不增利。從2018年開始，雖然年營業收入均超過100億元，但是凈利潤增長有限，到了2021年，更是斷崖式下跌到5.08億元，此后凈利潤再也沒上過10億元臺階。

健合盈利能力出現下滑，2024年上半年健合集團的凈利潤率僅有4.57%，較上年同期8.71%的凈利率水平幾乎減半，也是錄得近幾年同期最低值。

同時，近幾年來毛利率水平也是一路下滑。2020年中期至2024年中期，健合集團的毛利率水平從66.39%降到了60.85%。

三駕馬車齊驅，曾為健合集團最大業務的嬰幼兒配方奶粉，占營收比例已縮至26.9%；營養補充品業務的收入占比則由去年上半年的60.1%上漲至66.1%。隨著凈利潤斷崖式下滑，可見大健康也并非絕佳生意。

更何況，由于收購Swisse等品牌，截至2024年6月30日，健合集團商譽高達77.48億元。若一旦計提減值，以目前盈利水平來看，恐是十數年凈利將要“灰飛煙滅”。

除盈利能力下滑外，健合集團仍有巨債壓頂和品牌協同兩大難題待解。

自2015年公司大舉并購開始，健合集團的資產負債率一直維持高位。數據顯示，2015年至2023年，健合集團的資產負債率分別為73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%、70.98%、70.70%和68.59%。

2024年中期業績報告顯示，截至6月30日，健合集團未償還借款賬面值為95.03億元，并且短期債務同比激增294.25%至57.07億元，較上年末增加約10億元，而同期現金及現金等價物以及結構性存款僅為24.29億元。

再看品牌協同方面。

隨著國內新生兒數量的下降、母乳喂養的推廣以及進口奶粉政策的調整，嬰幼兒奶粉行業早已成為紅海競爭頗為激烈，而健合集團切入的大健康及寵物領域，目前看似是風口賽道，但也實則暗潮涌動。

最為突出的便是品牌管理及運營，想要形成矩陣式傳播，勢必需要加大營銷投入。

舉例來說，自完成收購并將Zesty Paws快樂一爪的收入綜合入賬后，健合集團寵物營養及護理用品業務的銷售及分銷成本由2021年的2.75億元增加到2022年的5.63億元，這主要是由于將Zesty Paws快樂一爪綜合入賬及為支持Solid Gold素力高于中國市場擴張而作出投資。

羅飛這樣總結健合集團秉承著自身的長期主義：深耕中國，布局全球；聚焦營養，健康未來；價值共創，持續發展。

今年雙十一活動已開啟，健合旗下三大板塊品牌頻頻在直播間直播賣貨，有奧運冠軍的助推，該公司2024全年營業收入和凈利潤如何，還需拭目以待。

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