導語：兩次上會被否，意味著葫蘆娃在短期內或難以通過再融資的方式獲得資金，公司面臨的資金壓力進一步加大。

文/每日財報 海山

葫蘆娃藥業要勒緊褲腰帶繼續過“苦日子”了。

近期A股市場掀起的波瀾壯闊的“集體攻勢”中，葫蘆娃藥業的表現卻不盡如人意。 在9月25日至10月9日期間，申萬醫藥生物行業漲幅中位數漲幅高達17.91%，反觀葫蘆藥業僅收獲5.46%的漲幅。

葫蘆娃藥業籌劃時間超過一年的可轉債再融資計劃，兩度上會，最終還是失敗了。上個月，公司發布公告稱，上交所對其可轉債再融資計劃終止審核。由此，葫蘆娃也成為新“國九條”發布之后首家再融資被否的企業。

來源：公司公告

經了解，葫蘆娃藥業發債融資之路歷經波折。2023年3月，公司擬發行募資額不超過5億元的可轉債，用于南寧生產基地二期項目、數字化建設項目及補充流動資金。此次可轉債在同年7月底被受理，12月首日上會結果為暫緩審議，2024年8月26日二度上會依然未獲通過。

二級市場不受投資者“待見”，再融資申請被交易所兩度“卡關”。葫蘆娃藥業究竟是一家怎樣的公司？存在怎樣的問題？

異常增長?高額推廣費問題被重點關注

資料顯示，葫蘆娃藥業成立于2005年6月，以兒科用藥為發展特色,主要從事中成藥及化學藥品的研發、生產和銷售,產品應用范圍涵蓋呼吸系統類、消化系統類、全身抗感染類等多個用藥領域。

當前，我國兒童藥專科企業并不多，兒童藥供應有限。按照常理，葫蘆娃藥業應該日子過的不錯才對。然而，公司2023年營收剛過19億元，凈利潤1億元出頭。這樣的規模和利潤，難以刷到多少“存在感”。

經過了上交所這一關，葫蘆娃藥的“秘密”暴露了。根據上交所披露的信息顯示，預付研發款和渠道推廣費的異常變動引發交易所的重點關注。

從當前整個CRO行業來看，市場供需并沒有出現明顯的特殊變化，同行業其他公司預付研發款相對穩定或增長幅度并不大。而葫蘆哇藥業研發款卻出現了顯著增長。數據顯示，其在2023年各個季度末的預付研發款項分別為1406.55萬元、3164.89萬元、4891.99萬元和191.77萬元。這種情況在行業內并不多見。此種情況的合理性很難不讓人質疑。

對此，葫蘆娃藥業的解釋是公司存在付款進度提前于研發研發實際工作進度，根據項目情況提前向CRO公司先行支付款項的情況，因此出現大額預付款。此種情況與同行業內較為少見，最終并未被交易所認同。

來源：公司公告

同樣，在同行業內上市公司預付渠道推廣費相對穩定或溫和增長的情況下，葫蘆娃藥業該項費用短期大幅增加。數據顯示，其2023年各個季度末的731.17?萬元、2314.04?萬元、6977.4?萬元、677.27?萬元，增幅波動較大，特別是第三季度變化更為明顯。但是從產品的銷售效果來看，并沒有出現明顯提升。換句話說，公司花了很多錢，銷售增長卻并不明顯。費用支出是否合理，抑或是為了某些特定目標而進行的。令人疑慮，對此，交易所也不認同。

來源：公司公告

我們了解發現，葫蘆娃藥業的業務推廣過程中確實存在不少令人生疑的地方。

業務推廣模式存爭議 推廣服務商存蹊蹺

借助推廣活動促進銷量是不少藥企采取的重要方式，葫蘆娃藥業依賴這種經營模式已持續了多年。

數據顯示，2021年到2023年，葫蘆娃藥業在銷售方面的投入持續上升，各年的銷售費用分別為5.46億元、5.84億元、6.38億元，營收占比依次為40.30%、38.56%、33.49%。2024年上半年，葫蘆娃藥業的銷售費費用為1.84億元，營收占比仍為31.69%。

盡管葫蘆娃持續加大銷售費用的投入，但凈利潤規模卻始終未能超過2020年。

進一步了解我們發現，葫蘆娃的營銷費用中業務推廣費占有很高的比例。2021年到2023年，業務推廣費在銷售費用中占比分別高達76.86%、73.33%、69.44%。2024年上半年，這一數據為68.41%。

與同業公司相比，葫蘆娃藥業在業務推廣費與廣告宣傳費的比例，也存在著巨大的差異。

以2023年為例，葫蘆娃藥業廣告宣傳費和業務推廣費之間的比例竟然達到了驚人的1:15，而同期同為兒要領域的亞寶藥業和華特達因該數據比例分別約為1：6和1：2.82%

2024年上半年，葫蘆娃藥業這一比例更是達到了1：26。

來源：公司年報

葫蘆娃藥業的業務推廣費又給了誰呢？為什么高額的費用未能帶來公司業績的提升？

我們發現，葫蘆娃前五大業務推廣服務商存在著貓膩。比如，2021年到2023年，湖南澤千家健康科技有限公司在成立兩個月后，即次年1月與葫蘆娃合作，當年即成為葫蘆娃第四大業務推廣服務商。2021年、2022年位列第二、第三大業務推廣服務商。

湖南昶曌健康科技有限公司、湖南堃旺健康科技有限公司都是在成立一個月后就與葫蘆娃藥業進行了合作，并且迅速進入公司前五大推廣服務商名單。

來源：問詢函回復

更為蹊蹺的是，根據天眼查顯示，這三家公司竟然是在同一天注銷的。還是卡在公司申請可轉債發行的關鍵問詢時期。這種“組團”行為是否是為了逃避追查？

來源：天眼查

葫蘆娃與這些歸推廣服務商的合作真實性令人深思。成立不久后就與公司展開合作，還能堂而皇之進入前五大業務推廣服務商；合作后不久之后公司就注銷等特征。無不透露出一種揮之不去的“皮包公司”的味道。

這與交易所對其渠道推廣費的質疑又對上了。不勝令人唏噓！

5億再融資被否?現金流壓力問題亟待解決

2020年，葫蘆娃藥業登陸A股主板市場。在上市當年歸母凈利潤即達到巔峰，隨后幾年歸母凈利潤表現均不及2020年。數據顯示，2020年-2023年，公司營業收入分別為11.62 億元、13.54 億元、15.15 億元、19.05 億元；歸母凈利潤分別為1.22 億元、7213.79 萬元、8568.20 萬元、1.06 億元。

數據來源：同花順

其中，2022年到2023年，葫蘆娃藥業歸母凈利潤同比增長24.29%。然而，這一年公司現金流反而降低了，經營活動產生的現金流量凈額僅2800萬元，同比降幅高達88.16%，創下三年新低。經營性現金流凈額占營收比為1.48%，而可比企業的平均水平卻高達11.69%。

這就對上了，葫蘆娃藥業在這一年提交了可轉債再融資申請。錢確實不太夠用了。

2024年上半年葫蘆娃藥業的情況如何呢？數據顯示，公司實現營業收入8.47億元，同比下降7.36%，歸母凈利潤7875.16萬元，同比增長27.98%，表面看上去情況還算正常。然而，扣非歸母凈利潤同比下滑了 11.91%，意味著公司在主營業務上的盈利能力有所下滑。

同時，葫蘆娃藥業的現金流壓力進一步明顯。數據顯示，2024年上半年公司銷售商品、提供勞務收到的現金為 7.58 億元，應收賬款為5.09億元。意味著公司在銷售過程中，大量資金未能及時收回，導致經營性現金流緊張。上半年存貨為3.14億元，較上年末增長1.43%，存貨賬面價值較高，如果出現銷售不暢的情況，將建議加重企業資金壓力。

此外，葫蘆娃藥業公司曾計劃進行藥谷口服固體車間 GMP 擴建及研發中心升級等項目也需要大量的資金投入，投資性現金流呈持續性流出。上半年，公司投資性現金流為-1.12億元。再融資項目被否，也在一定程度上影響了企業的資金來源。

截至今年6月底，葫蘆娃藥業資產負債率高達61.75%，其貨幣資金余額僅有3.1億余元，但短期借款、一年內到期的非流動負債，就超過7.4億元，短期償債資金資金缺口超過4.2億元。意味著公司短期面臨巨大的資金壓力。

并且，面對日益激烈的市場競爭，葫蘆娃藥業或需要繼續加大銷售費用的投入，使得原本緊張的現金流更加吃緊。

兩次上會被否，意味著葫蘆娃在短期內或難以通過再融資的方式獲得資金，公司面臨的資金壓力進一步加大。該公司又會如何應對？是否會調整當前業務模式來推動業務增長。我們將持續關注。