作者：潘妍

出品：全球財(cái)說

2024年9月，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地不到一周時(shí)間，中國央行貨幣政策多箭齊發(fā)，市場信心為之一振，A股迎來史詩級(jí)暴漲。

在這波行情中，多板塊龍頭企業(yè)表現(xiàn)亮眼。截至10月11日，“醬油一哥”海天味業(yè)（603288. SH）報(bào)收46.02元，總市值達(dá)2559億元，區(qū)間最高漲幅一度接近45%。

只不過，相較于2021年歷史高位海天味業(yè)股價(jià)仍跌超60%，期間總市值蒸發(fā)超4300億元。

泡沫戳破，估值仍然虛高？

作為調(diào)味品行業(yè)的龍頭企業(yè)，醬油、蠔油與調(diào)味醬是海天味業(yè)當(dāng)前的核心產(chǎn)品。其中，海天醬油與海天蠔油市占率連續(xù)多年位居全國第一。

受益于集中度上升，2010年至2020年，海天味業(yè)營業(yè)收入由55.16億元增長至227.92億元，年復(fù)合增長率達(dá)15.24％。同期，歸母凈利潤由6.60億元增長至64.03億元，年復(fù)合增長率為25.51％。

十年?duì)I收、凈利保持雙位數(shù)增長，讓市場對(duì)海天味業(yè)寄予高增長預(yù)期，同時(shí)機(jī)構(gòu)亦是抱團(tuán)炒作。2021年初，海天味業(yè)市值一度被推近7000億元高位，同時(shí)TTM市盈率沖至114倍高位，而同期貴州茅臺(tái)TTM市盈率在60倍左右。

木秀于林風(fēng)必摧，高估值需要業(yè)績支撐。接下來三年多時(shí)間，中國調(diào)味品市場步入低速增長階段，疊加上游原材料價(jià)格上漲和下游需求疲軟擠壓，海天味業(yè)承壓尤為明顯。

2021年以來，海天味業(yè)營收、利潤增速均大幅放緩，2023年甚至出現(xiàn)上市以來首次年報(bào)營收、歸母凈利潤雙降。2021年至2023年，海天味業(yè)營業(yè)收入年復(fù)合增長率為-0.89%，歸母凈利潤年復(fù)合增長率為-8.16％。

不過對(duì)于恢復(fù)增長，海天味業(yè)表示信心，并定下2024年?duì)I收增長12%、利潤增長10.8%的全年目標(biāo)。以2024年上半年來看，海天味業(yè)業(yè)績有所回升，營收同比增長9.18%至141.56億元，歸母凈利潤同比增長11.52%至34.53億元，但相較于2021年前增長水平仍有差距。

比自身“失速”更讓海天憂慮的，或是同期競品的高增長。

2021年至2023年，“黑馬”千禾味業(yè)（603027. SH）成績亮眼，營收規(guī)模由19.25億元增至32.07億元，年復(fù)合增長率達(dá)29.07％，凈利潤由2.21億元增至5.30億元，年復(fù)合增長率達(dá)54.86％。

在此期間，海天味業(yè)股價(jià)一路下探。在2023年十大熊股中，曾經(jīng)的“醬油茅”海天味業(yè)赫然在列。

目前，雖海天味業(yè)依舊在調(diào)味品行業(yè)占據(jù)大部分市場，但是面對(duì)不算優(yōu)異的業(yè)績情況，以及來勢洶洶的追趕者們，僅依靠行業(yè)市場集中度或已再難如曾經(jīng)一樣，支撐起如此高的估值。

截至10月11日，海天味業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率為42.8倍，同日貴州茅臺(tái)為25.1倍，有不少聲音認(rèn)為海天味業(yè)目前估值仍虛高。

轉(zhuǎn)型陣痛期，亦或是后勁不足？

對(duì)于海天味業(yè)增速放緩，除行業(yè)整體低迷外，外界普遍將其歸結(jié)于公司近些年多元化渠道變革。

近些年，為應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)新零售時(shí)代的來臨，海天味業(yè)不斷深化與O2O平臺(tái)合作，加強(qiáng)了對(duì)社區(qū)團(tuán)購、時(shí)達(dá)到家及各大平臺(tái)電商的管理、服務(wù)、合作。

逐漸向線上轉(zhuǎn)移的同時(shí)，曾為海天筑建“護(hù)城河”的經(jīng)銷商渠道，自2021年達(dá)到峰值后，兩年內(nèi)數(shù)量下滑近千家。

2019年至2023年，海天味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量分別為5806家、7051家、7430家、7172家、6591家。2024年上半年，海天味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量小幅提升至6674家。

深剖背后或還是海天越來越不好賣，經(jīng)銷商的拿貨熱情正在降低，這一點(diǎn)或通過合同負(fù)債數(shù)據(jù)看出一二。

以2020年上半年數(shù)據(jù)來看，海天味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)6433家，與2024年上半年水平相似，當(dāng)年海天味業(yè)合同負(fù)債可達(dá)25.42億元，而2024年上半年的合同負(fù)債數(shù)據(jù)僅14.47億元，少了逾10億元。

目前，海天味業(yè)主要的營收來源仍是線下渠道，線上渠道營收占比在2024年上半年尚不足5%。

只是在“護(hù)城河”經(jīng)銷商渠道優(yōu)勢漸減背景下，面對(duì)海天味業(yè)在新零售模式、渠道多元化的建設(shè)，或反增經(jīng)銷商壓力，從而讓矛盾進(jìn)一步激化。

同時(shí)線上渠道的失衡，也讓海天味業(yè)無法及時(shí)把控消費(fèi)風(fēng)向，更難去靠近年輕消費(fèi)者，一旦輿論戰(zhàn)爆發(fā)，便會(huì)遭到消費(fèi)者厭棄。

一個(gè)典型的例子，2022年末發(fā)生的海克斯科技、雙標(biāo)事件，曾讓海天味業(yè)深陷重大信任危機(jī)。而在這場風(fēng)波中，憑借“0添加”概念及線上網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢的千禾味業(yè)卻成為最大受益者。

監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2022年10月，海天的醬油產(chǎn)品首次失去線上市占率第一位置，而當(dāng)月千禾醬油產(chǎn)品線上銷售額同比增長226%，排名第一。2022年，千禾味業(yè)線上銷售收入同比增長64.17%至6.30億元，營收占比達(dá)25.87%，遠(yuǎn)超海天同期的4.16%。

事實(shí)上早在2014年，海天味業(yè)便開始布局打造零添加產(chǎn)品。在2023年財(cái)報(bào)中，海天味業(yè)明確表明在健康化方向上的產(chǎn)品繼續(xù)發(fā)力，例如0添加系列、有機(jī)系列、薄鹽系列、無麩質(zhì)醬油、素蠔油等眾多系列產(chǎn)品。然而經(jīng)過近10年發(fā)展，針對(duì)零添加等健康化相關(guān)產(chǎn)品描述卻寥寥無幾，相關(guān)銷售數(shù)據(jù)更是遲遲未公開。

在投資者提問平臺(tái)中，不少有關(guān)海天零添加相關(guān)產(chǎn)品銷售情況的提問，海天多以“目前發(fā)展較為穩(wěn)健”作為回復(fù)，并未披露具體銷售數(shù)據(jù)，或也表明這一業(yè)務(wù)發(fā)展并不理想。

事實(shí)上，目前不少消費(fèi)者對(duì)海天的印象或仍停留在添加劑醬油階段，想要摘下“科技與狠活”的標(biāo)簽并非一朝一夕。

急需新故事，卻又困于新故事？

除渠道改革，近些年海天味業(yè)還不斷擴(kuò)充產(chǎn)品線，來尋找新的增長空間。

自2021年起，在海天味業(yè)的財(cái)報(bào)中，除醬油、調(diào)味醬、蠔油三大業(yè)務(wù)板塊外，又增加了一項(xiàng)“其他”業(yè)務(wù)板塊，包括復(fù)合調(diào)味品、糧食、食用油、預(yù)制菜、飲品、雪糕等眾多領(lǐng)域。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近三年海天味業(yè)共計(jì)推出過20余款跨界產(chǎn)品，涵蓋眾多細(xì)分領(lǐng)域。

以2024年上半年數(shù)據(jù)來看，其他業(yè)務(wù)板塊營收占比已升至16.28%，同比增長22.31%至21.46億元，明顯優(yōu)于醬油、調(diào)味醬、蠔油三大業(yè)務(wù)板塊的個(gè)位數(shù)營收增速。

不過相較于三大業(yè)務(wù)，海天味業(yè)的其他業(yè)務(wù)板塊盈利能力較弱。2024年上半年，海天醬油產(chǎn)品毛利率為44.17%、蠔油產(chǎn)品毛利率為33.12%、調(diào)味醬產(chǎn)品毛利率為37.42%、其他產(chǎn)品為26.67%。

可見，雖然海天味業(yè)其他產(chǎn)品板塊所涉獵產(chǎn)品線眾多，但多為跨界致使前期投入較高。

此外，跨界布局領(lǐng)域的市場格局相對(duì)穩(wěn)定，頭部玩家實(shí)力同樣不弱。例如油糧領(lǐng)域有金龍魚、福臨門，純凈水領(lǐng)域有娃哈哈、農(nóng)夫山泉、怡寶，火鍋底料有海底撈、天味食品等等。

不僅如此，海天味業(yè)的跨界產(chǎn)品，大多在利用現(xiàn)有的渠道資源或供應(yīng)鏈資源去“跟隨”熱度，除品牌價(jià)值附加，競爭優(yōu)勢并不顯著。

2024年7月，海天旗下純凈水品牌“海天純”首次亮相，正巧踩在瓶裝水市場價(jià)格戰(zhàn)最激烈時(shí)期。雖官方表示目前只在海天味業(yè)展廳內(nèi)有小面積售賣，但可以預(yù)料到是，即便未來開啟對(duì)外銷售，或也難突圍。

苦于尋找新故事的海天，也困于新故事。

2024年，海天味業(yè)進(jìn)入新一輪五年計(jì)劃。9月，海天味業(yè)迎來新任掌門人，原公司副董事長兼執(zhí)行總裁程雪升任公司董事長。

據(jù)程雪個(gè)人簡歷顯示，自1992年加入海天30余年時(shí)間，從普通職員坐上一把手位置，期間曾任職企業(yè)策劃總監(jiān)、副總裁、常務(wù)副總裁、董事等多職位。

事實(shí)上，和大多數(shù)企業(yè)管理層調(diào)整一樣，上位者往往是“受任于敗軍之際，奉命于危難之間”。

2022年，程雪就曾在海天味業(yè)遭遇困難時(shí)升任執(zhí)行總裁，并在當(dāng)年的股東大會(huì)上提出了渠道更新的重要性。

此次程雪接棒龐康，或也寄托著董事會(huì)對(duì)于企業(yè)革新的決心，進(jìn)一步深化海天味業(yè)產(chǎn)品、渠道多元化創(chuàng)新發(fā)展，擔(dān)子并不輕。

畢竟在龐康時(shí)期，曾創(chuàng)造出業(yè)績、股價(jià)雙增長的成績，進(jìn)入程雪時(shí)代后的海天味業(yè)，是業(yè)績更上一層樓并撐起高位估值，還是繼續(xù)迷失在增長困境，時(shí)間會(huì)給出答案。

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