作者：潘妍

出品：全球財說

自2015年4月，物美商業從港交所私有化退市后，張文中將“物美系”送回資本市場的心愿從未停止。在近10年的IPO嘗試后，如今仍然徘徊在資本市場大門之外。

近期，麥德龍供應鏈有限公司（簡稱“麥德龍供應鏈”）向港交所遞交上市申請材料，而麥德龍供應鏈前身為2021年IPO未果的物美科技。

除麥德龍供應鏈外，張文中二次創業產物——多點DMALL也處于IPO階段，自2022年12月以來，多點DMALL已三度遞表港交所，目前仍在等待聆訊。

目前，傳統零售業態仍處下行，新的商業模式才是叩響資本市場大門的敲門磚。事實上，無論是多點DMALL，還是麥德龍供應鏈，也都是物美集團計劃從傳統零售商向著供應鏈服務與數字化轉型的結果。

換個馬甲再戰IPO

零售行業難談秘密，主要核心競爭優勢就是供應鏈。以山姆為例，全球供應鏈體系帶來的商品價格優勢，成為其“法寶”之一。

麥德龍供應鏈的商業邏輯也是如此。目前，麥德龍供應鏈已為中國100家麥德龍門店、366家物美超市門店、304家物美便利店提供零售配送服務。

關于供應鏈服務，麥德龍算是行業先行者。成立于上世紀60年代的麥德龍，是德國最大、全球第三的零售批發超市集團，主要專注于面向高檔餐廳、酒店等B端客戶業務，包括食品配送、福利禮品配送、零售商配送等等。

1995年，麥德龍正式進入中國市場，成為首家進入中國的外資超市，同時將“現購自運”與“倉儲式”等概念帶入中國。

然而，彼時中國商超市場仍以C端為主，僅經營B端的麥德龍自身發展受到限制。按照規定，只有企業法人才能成為麥德龍會員。相比之下，同樣采用付費會員制度的山姆會員店，憑借C端優勢迅速占領中國市場。

此外，隨著中國電商迅速發展，高效優惠的購物與便捷迅速的物流，讓付費會員店和許多線下商超一樣，在時代發展的浪潮中被邊緣化。

為了應對中國市場的變化，麥德龍也曾幾經嘗試轉型，如開設電子連鎖賣場“萬得城”、開放C端個人會員制度、試水推出便利店品牌“合麥家”、調整業務架構等等，但效果不甚理想。

兜兜轉轉，德國超市王最終還是走向“賣身”命運。2019年，麥德龍集團開始與物美集團商談有關出售麥德龍中國業務事項。2020年4月，物美集團最終以19億歐元（約149億元人民幣）完成對麥德龍中國80%控股權的收購。

此后2021年3月，物美集團將私有化退市的物美商業與麥德龍中國進行組合，化身“物美科技”向港交所提交上市申請，但最終未能如愿。

時隔三年，物美科技將零售商超資產剝離出售給物美零售，保留“麥德龍商業”和“物美Sourcing”兩大核心版塊，更名為“麥德龍供應鏈”于2024年6月再度向港交所發起沖擊。

招股書介紹，麥德龍商業主要從事麥德龍中國品牌在中國的食品快消供應鏈業務，旗下擁有近120萬平方米的自持商業地產，包括兩個中央配送中心和16個區域配送中心、4個生鮮加工中心和100個本地履約中心。

物美Sourcing則主要負責自有商品的開發，以及KA商品的供應鏈管理相關業務，旗下擁有“宜客”和“麥臻選”兩大自有品牌，目前已有超過2300個SKU。

事實上，“新瓶裝舊酒”是張文中的老招式，同樣在排隊IPO的多點DMALL，最早是物美超市的收銀工具，以集團數字化轉型之名，搖身變成為本地零售業提供SaaS服務的數字化平臺。

背靠大樹難逃依賴癥

此次重啟IPO，麥德龍供應鏈重新梳理企業定位，即成為中國最受信賴的食品及快消品供應鏈合作伙伴。

以2023年的收入計算，麥德龍供應鏈已成為中國第二大食品快消供應鏈、零售供應鏈解決方案服務商。

但需要注意的是，目前該行業集中度較為分散。根據弗若斯特沙利文數據，中國前五大食品快消供應鏈解決方案服務商的市場份額合計為0.8%，其中位居第二的麥德龍供應鏈市占率僅為0.2%。

從目前麥德龍供應鏈的業務結構看，公司業務可分為三大板塊，分別是面向企業和機構的食品服務及配送解決方案、福利禮品解決方案，以及面向零售商的配送解決方案（包含產品銷售及供應鏈服務）。

前兩個板塊主要為B2B模式，零售商的配送解決方案則為B2B2C模式，但后者的市場規模遠大于前者，也是麥德龍供應鏈的核心業務，營收占比約6成。不過，B2B2C模式面臨的市場競爭顯然更為激烈，如京東物流、菜鳥物流等巨頭玩家紛紛向上游拓展。

招股書稱，2021年至2023年，麥德龍供應鏈為至多超過8.8萬名客戶提供服務。2023年，中國500強企業中有178家企業及其聯屬公司是麥德龍供應鏈的客戶。

不過，麥德龍供應鏈最大的客戶連續多年都是物美集團。2021年至2023年，麥德龍供應鏈前五大客戶所貢獻的營收占比分別合計為63.7%、64.7%及64.0%。其中，來自第一大客戶物美集團的營收占比分別為61.5%、62.3%及62.0%。

高度依賴物美集團，也為麥德龍供應鏈發展帶來一定的局限性。

其中，核心業務零售商配送解決方案業務，在報告期內營收規模持續下滑，2021年至2023年由166.34億元降至149.32億元，尤其是2023年降幅達9.03%。

對此，麥德龍供應鏈表示，2023年物美集團門店數量減少約15%，致使公司來自于物美集團的銷售收入下滑，影響零售商配送解決方案業務收入。

核心業務下滑影響麥德龍供應鏈整體營收情況，2021年至2023年，麥德龍供應鏈分別實現營業收入278.2億元、271.02億元、248.58億元，年復合增長率為-5.47%。

對于獨立性困局，出身同門的多點DMALL感觸頗深。雖以“為本地零售業提供SaaS服務”自居，但還是難逃“物美電商部門”的命運。近幾年，獨立客戶在多點DMALL收入中的占比由2020年的33.4%降至2023年的25.1%。

這或正是多點DMALL三度沖刺IPO時的最大阻礙。質疑聲層出不窮，如果多點只是物美零售業務的數字化、線上化，便沒必要另起爐灶進行單獨上市。

同樣的質疑，或也將發生在麥德龍供應鏈身上。

一收一付或存蹊蹺？

事實上，依賴物美集團的麥德龍供應鏈近年來盈利情況并不穩定。

2021年至2023年，麥德龍供應鏈凈利潤呈過山車式變動，分別為3.32億元、-4.71億元、2.53億元，且凈利率水平也是薄如紙片，分別為1.2%、-1.7%、1%。

需要注意的是，公司各項業務的毛利水平差異巨大，對整體利潤產生一定影響。其中，營收占比最高的零售配送解決方案在2023年毛利率僅3.7%。同期，食品服務及配送解決方案的毛利率達20.6%，福利禮品解決方案業務毛利率達17.7%，而這兩項業務合計營收占比不足3成。

2024年5月，張文中宣布物美將全面深入推進“天天低價”策略的決策，或將在未來對麥德龍供應鏈利潤造成進一步擠壓。

需要注意的是，麥德龍供應鏈財務流動性層面并不樂觀。

招股書顯示，2021年至2023年，麥德龍供應鏈的銀行結余及現金分別為25.82億元、18.64億元、5.27億元，縮水嚴重。而2023年末，麥德龍供應鏈的借款金額已經接近48億元。

2021年至2023年，公司資產負債率始終高于100%，2023年已達到117.86%。期間，負債凈額為8.22億元、28.11億元、46.69億元，流動負債凈額為6.79億元、18.97億元、43.75億元，且流動比率持續下滑。

值得注意的是，在資金鏈緊繃的情況下，麥德龍供應鏈的應收關聯方款項及應付關聯方款項均出現較大變動，分別由2022年的27.40億元、13.62億元激增至2023年末的45.28億元、53.42億元，其中絕大部分為非貿易款項。

2023年末，應收關聯方款項中非貿易相關金額為31.50億元。其中，配帝商貿金額為14.75億元，主要為應收麥德龍現金池安排款項，年利率為0.35%；物美科技金額為12.68億元，亦與償還貸款而進行的交易有關。

同期，應付關聯方款項中非貿易相關金額為49.12億元。其中，配帝商貿金額為14.73億元，主要為應付現金池安排款項，年利率為0.35%、1.6%；張文中控制公司Retail Enterprise Corporation Limited金額為33.17億元，均涉及貸款事項。

配帝商貿為張文中層層之下的間接控股子公司，在物美系的一收一付之間，絲絲縷縷、個中曲折難以知曉。

但是資產負債持續惡化，資不抵債的情況下，麥德龍供應鏈亟需上市補流紓困，張文中的物美集團也需要一個IPO來扭轉乾坤。

敬告讀者：本文基于公開資料信息或受訪者提供的相關內容撰寫，全球財說及文章作者不保證相關信息資料的完整性和準確性。無論何種情況下，本文內容均不構成投資建議。市場有風險，投資需謹慎！未經許可不得轉載、抄襲！