“不要浪費一場好危機，每一次危機都隱藏著機會。”

作為丘吉爾的崇拜者，禹洲集團董事局主席林龍安一直對其“危機理論”深以為然；他始終強調，所經歷的失敗和教訓才是他最珍貴的財富。

在準備踏入花甲之年時，林龍安身上堅持不懈的勁頭似乎更足了，尤其在謀劃第二個上市平臺之時。在首次遞交招股書失效不到一周，去年年中，禹佳生活服務集團有限公司就馬不停蹄地遞交了第二版招股書。

然而截至去年12月15日，這份快速更新數據的招股書再度失效。最新消息是禹洲集團12月20日晚間宣布人事變動，林龍安的女兒林禹芳，辭任禹洲集團執行董事及可持續發展委員會主席，將專注于禹佳生活服務集團有限公司的管理工作。顯而易見，林氏家族希望靠禹佳生活上市募資的愿望非常迫切。

在樓市資本論看來，即使拋開港交所新規不談，考慮到禹佳生活高達89.1%的資產負債率、大幅下降的盈利增幅、以及對母公司的“依賴癥”（2020年度禹佳生活在管物業建面83.5%來自關聯公司和94%的物管營收來自母公司等關聯公司），林龍安林禹芳父女想成功上市也頗為艱難。

【一】老臣輔佐，二代練兵

隨著近年分拆物業上市成了房企“潮流”， 物企不僅成了 “房二代”們的練兵場，也成了老板封賞高管的“獎品”。借助物企分拆上市，不少房企高管都在股權激勵的名單之中。

禹佳生活也不例外。

樓市資本論注意到，盡管林龍安夫婦在分拆中沒有給予女兒林禹芳股權，但一方面將董事會主席兼執行董事的重任托付給林禹芳；另一方面則派以林宇華為首的一眾老將輔佐，并以股權“大額封賞”。

顯然，在禹佳生活負責戰略規劃及整體運營的林禹芳，正走向舞臺燈下。

樓市資本論了解到，1994年出生的林禹芳在香港長大，高中則開始了在美國的留學生活，父母對她管教頗嚴，就讀的Burnham School高中是一所可以寄宿的女校。

在高中畢業后，為了獎勵女兒，林龍安夫婦豪擲4300萬元港幣，在香港大坑名門為林禹芳買下高層豪宅，最新單價合人民幣超20萬元/平米，可見對女兒除管教外也寵溺非常。

林禹芳在港豪宅外觀和極佳的視野（示意圖）

在美國舊金山大學取得工商管理學士學位期間，林禹芳就開始利用假期實習豐富簡歷。2017年畢業后，先在中銀國際證券以分析師的職位學習了一年，才進入家族生意；在擔任禹洲集團執行董事，負責物業開發及物業管理業務時，林禹芳不過24歲。

林禹芳LinkedIn個人頁面

就在開始接手家族生意的2018年，林禹芳工作之余，還申請下來了紐約大學地產相關專業研究生，并在2019年前往就讀。

不過“紙上得來終覺淺。”

林龍安夫婦在讓女兒用物企練手之時，也精挑出以林宇華為代表的一眾老臣全力輔佐。

樓市資本論了解到，林宇華2001年就加入了禹洲集團，在2009年禹洲集團上市期間，就已成為擔當重任的上市小組成員；從2014年3月起，則開始參與商業運營服務。

林宇華

在此次禹佳生活服務分拆上市中，林宇華除了擔任禹佳生活副總裁，負責制定計劃及業務策略并監督本集團的財務、資本運營及風險管理外，或成為此次禹佳生活上市除林氏家族外最大的受益人。

樓市資本論了解到，在分拆禹佳生活時，除了林龍安夫婦合計持有的58.8%股權，林宇華即獲得了單獨持股；在二次遞表時，林宇華再度獲得了股權激勵。此前，林龍安夫婦共留出10%禹佳生活股權，用作高管激勵。

在樓市資本論看來，在林龍安的騰轉挪移下，禹佳生活服務已完成頂層設計，二代繼承人也在諸多老將輔佐下，從幕后被推至臺前。

只不過面對這個時下火熱的行業，要想聽到港交所響起的鐘聲，90后接班人林禹芳面對的困境可不小。

【二】禹佳生活的三大困境

從二次遞表的速度、和高管的豪華陣容，不難看出林氏家族對推動禹佳生活服務上市的堅決；但樓市資本論深入分析認為，當下禹佳生活面臨的三大困境，或成為橫亙在其上市之門前的一堵圍墻。

1.規模困境：逾9成收入來自母公司

對于很多有著房企背景的物企來說，對母公司的業務依賴已成為“通病”， 禹佳生活服務也不例外。

招股書顯示，截至2020年末，該公司共為127個項目提供物業管理服務，在管總建筑面積約為1760萬平方米；總簽約建筑面積為2660萬平方米，簽約項目為177個。

然而，其中83.5%的在管建筑面積都來自禹洲集團、其合營企業、聯營公司以及其他關聯方所開發的物業；同時，來自關聯方的物業管理服務收入占比也達到了94.9%。

可見禹佳生活服務對母公司依賴過深，獨立性成疑。

樓市資本論認為，對物企而言，有快速發展的地產公司來保證在管面積增長的基本盤固然是好事；但如果長期依賴母公司輸血無法獨立行走，勢必影響市場估值以及后續運營發展的質量。

2.營收困境：業績增幅放緩，毛利率下降

招股書顯示，2020年，禹佳生活服務實現營收6.34億元，同比增長16.68%；對應的歸母凈利潤為0.83億元，同比增幅為26.55%。與往年相比，業績增幅明顯放緩。

對于禹佳生活這類物管公司而言，業績增長一是靠提高利潤空間，可以提高基礎物業管理服務的物業費或者高毛利業務收入占比；二是靠擴大在管規模，業績自然攀升。

不過受政策影響，物業費漲價空間有限，目前市場更偏向提升社區增值服務收入；而這片待挖掘的高毛利藍海卻并不是禹佳生活的強項。

事實上，2020年禹佳生活業績增幅放緩，正與其增值服務的毛利率波動相關。

2020年，禹佳生活服務的整體毛利率為27.86%，較2019年的28.58%有所下降。

分拆到各個業務板塊可以發現，除了基礎物管服務，2020年禹佳生活服務非業主增值服務、社區增值服務以及商業運營服務的毛利率皆有所下降。其中，社區增值服務的毛利率跌幅最大，該指標從2019年的77.3%跌至61.2%。

慣性依賴母公司的禹佳服務顯然沒有做好增值服務的功課；就算成功上市，也不足以借此打開資本市場的想象空間。

3.負債困境：負債率高達89.1%

對于資本市場來說，之所以看好物管，除了增值服務帶來的萬億想象空間外，現金流穩定、負債率較低的輕資產模式，也是一大吸引力。

但令人不解的是，禹佳生活服務負債近年來卻一直處于高位；光是2020年，該公司資產負債率就高達89.1%。要知道，這樣的資產負債率甚至超過了不少房企。

樓市資本論發現，禹佳生活2019年激增的96.8%負債率，與母公司的深度捆綁有著分不開的關系。

2018年12月，禹佳生活服務發行了本金總額7.8億元的資產負債證券，其中，第三方投資者認購的7.12億元，年利率在7.4%至7.9%之間。而該證券則主要用來為禹洲集團提供融資，作為彼時禹洲集團集中資金管理及分配的一部分。

除了對資產負債率的影響外，該資產支持證券的發行也導致了禹佳生活服務資本負債率的暴漲。

2019年，禹佳生活資本負債率從2018年的4.1%飆升至443.1%。2020年，禹佳生活服務資產支持證券還款了1.36億元，其資本負債率減少至359.5%，公司該年的負債總額仍有13.28億元。

顯然，林龍安急于推動禹佳生活上市，與其負債困境也有著分不開的關系；畢竟若能踏入資本市場，將會是最快捷緩解負債壓力的方式。

不管林氏父女上市的愿望多么迫切，在對物業股審視日趨理性的當下，就當前房企股市環境及禹佳生活服務存在的弊端來看，禹佳生活想要在資本市場分一杯羹，并不是件容易的事。

畢竟，不靠融資，做強服務，才是物管企業行穩致遠的根本所在。