????????《電鰻財經(jīng)》文 / 李瑞峰

????????3月31日，安徽曙光化工集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱曙光集團(tuán))上交所主板IPO因財務(wù)數(shù)據(jù)更新而中止了上市進(jìn)程。招股書顯示，曙光集團(tuán)是一家以氰化工、現(xiàn)代煤化工、精細(xì)化工、化工新材料產(chǎn)業(yè)為主，集科、工、貿(mào)于一體的大型綜合化工企業(yè)，該公司產(chǎn)品主要有丁辛醇、氰化物以及煤制氫生產(chǎn)線生產(chǎn)的氫氣、蒸汽、甲醇、液氨等。

????????在閱讀該公司提供的上市資料時，《電鰻財經(jīng)》注意到，此次IPO，曙光集團(tuán)擬募集資金15億元，其中3.5億元用于補充流動資金。然而，該公司此前在2021-2023年累計現(xiàn)金分紅達(dá)2.27億元，其中2023年分紅1.37億元，占當(dāng)年歸母凈利潤的71.36%，且近八成分紅通過實控人余永發(fā)及其一致行動人完成分配。值得注意的是，該公司11位高管薪酬合計超1457萬元，同時該公司每年享受著政府超8000萬元補助。

????????從財務(wù)表現(xiàn)看，曙光集團(tuán)近年業(yè)績波動顯著：2021-2023年該公司的營收從37.8億元降至35.47億元，凈利潤亦從8.78億元驟降至5.05億元，主要受丁辛醇產(chǎn)品毛利率波動及原材料價格波動影響。更關(guān)鍵的是，該公司關(guān)聯(lián)交易占比畸高，超六成營收依賴關(guān)聯(lián)方中石化，且采購端前五大供應(yīng)商集中度達(dá)89%以上。

????????值得警惕的是，曙光集團(tuán)此次募資10.85億元投向的PTMEG和BDO擴(kuò)產(chǎn)項目面臨嚴(yán)峻市場環(huán)境。BDO價格已從2022年峰值3.1萬元/噸左右暴跌至8500元/噸左右，PTMEG價格也較2022年高點下跌近30%。而行業(yè)產(chǎn)能仍在擴(kuò)張，2024年BDO新增產(chǎn)能達(dá)109萬噸，PTMEG規(guī)劃產(chǎn)能超200萬噸，供需失衡加劇。在此背景下，募投項目能否實現(xiàn)預(yù)期收益存疑。

????????3.5億募資補流 2.3億現(xiàn)金分紅 近八成落入實控人及一致行動人腰包中

????????招股書明確指出，曙光集團(tuán)在此次IPO中旨在募集高達(dá)15億元資金。其中，3.7億元將專項投入年產(chǎn)10萬噸BDO并聯(lián)產(chǎn)12萬噸PBAT的項目，7.15億元則用于打造年產(chǎn)4.6萬噸PTMEG的生產(chǎn)線，另有0.65億元規(guī)劃于研發(fā)中心建設(shè)，而3.5億元將用作補充流動資金，占比超過募集總額的23%。

????????尤為引人注目的是，盡管公司計劃以大額資金補充流動資金，但近年來曙光集團(tuán)并未吝嗇于現(xiàn)金分紅。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年間，該公司分別派發(fā)了4000萬元、5000萬元及13728.67萬元的現(xiàn)金紅利，總計約2.3億元。

????????招股書進(jìn)一步披露，截至招股說明書簽署之日，余永發(fā)先生直接持股比例為19.56%，并通過與67名股東的一致行動協(xié)議，實際控制公司79.16%股份的表決權(quán)，穩(wěn)坐實際控制人之位。這意味著，上述巨額現(xiàn)金分紅中，有近八成落入了實際控制人及其一致行動人的囊中。

????????除此之外，曙光集團(tuán)的高管團(tuán)隊同樣享受著不菲的薪酬待遇。報告期內(nèi)，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他核心人員的薪酬總額分別為1649.17萬元、1548.31萬元、1758.95萬元和844.59萬元。具體到個人，多位高管的年薪已逾百萬，更有甚者超過了兩百萬。例如，2023年，董事長陳長斌的年薪達(dá)到233.37萬元，副董事長、總經(jīng)理沈少培為149.79萬元，非獨立董事、副總經(jīng)理汪三六則為152.77萬元，其他如非獨立董事、董事會秘書楊益恒，非獨立董事、副總經(jīng)理曹劍陸，非獨立董事李廣強，監(jiān)事會主席楊孝兵，副總經(jīng)理王林、聶賢寶、程勝利及李秦等人的年薪也均超過百萬，上述高管薪酬合計高達(dá)1457萬元。

????????值得關(guān)注的還有，曙光集團(tuán)的流動資產(chǎn)中，貨幣資金占比顯著。報告期內(nèi)，其貨幣資金分別為14.2億元、21.1億元、14.5億元和6.6億元，占流動資產(chǎn)的比例依次為54.09%、79.35%、66.12%和26.53%，而同期交易性金融資產(chǎn)的占比則分別為26.73%、1.48%、0.21%和36.52%。

????????一邊是大手筆的現(xiàn)金分紅，一邊是巨額募資補充流動資金，加之高管們的高額薪酬，曙光集團(tuán)的財務(wù)狀況顯得尤為復(fù)雜。更令人矚目的是，公司在報告期內(nèi)還獲得了政府的豐厚補助，金額分別為4015.39萬元、6842.57萬元、8228.51萬元和8251.71萬元。

????????業(yè)績波動較大 關(guān)聯(lián)交易占比高

????????招股書詳細(xì)揭示了曙光集團(tuán)在報告期內(nèi)的財務(wù)表現(xiàn)，呈現(xiàn)出一系列關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)的動態(tài)變化。具體而言，曙光集團(tuán)的營業(yè)收入從2021年的378,034.70萬元逐年遞減至2023年的354,702.73萬元，2024年上半年則達(dá)到150,310.17萬元，年化后預(yù)計全年營業(yè)收入約為30億元，這一趨勢可能預(yù)示著公司正面臨收入增長放緩或市場環(huán)境的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

????????在盈利能力方面，曙光集團(tuán)的凈利潤與歸屬于母公司所有者的凈利潤同樣展現(xiàn)出下滑態(tài)勢，特別是2022年相較于2021年出現(xiàn)了顯著下滑，盡管2023年有所回升，但仍未恢復(fù)至2021年的水平。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤走勢與之相似，進(jìn)一步凸顯了公司主營業(yè)務(wù)盈利能力的減弱。此外，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從2021年的16.38%滑落至2022年的7.77%，雖然在2023年回升至9.67%，但2024年上半年僅為3.57%，這一指標(biāo)的持續(xù)下滑反映了公司凈資產(chǎn)使用效率的顯著降低和盈利能力的弱化。

????????經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額方面，曙光集團(tuán)同樣經(jīng)歷了大幅波動，尤其是2022年相比2021年出現(xiàn)了大幅下降，這可能對公司的流動性和再投資能力構(gòu)成不利影響。

????????綜合來看，曙光集團(tuán)在營業(yè)收入、凈利潤、現(xiàn)金流等核心財務(wù)指標(biāo)上均呈現(xiàn)出下降趨勢，盈利能力顯著減弱，這可能源于經(jīng)營壓力或市場環(huán)境的變化。

????????更為引人注目的是，在業(yè)績波動較大且增長乏力的背景下，曙光集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易占比頗高。報告期內(nèi)，公司對第一大客戶中石化集團(tuán)的銷售收入占據(jù)了公司營業(yè)收入的絕大部分，比例從72.81%逐年下降至54.78%。其中，對中石化集團(tuán)下屬化銷江蘇公司的銷售收入占比同樣高企，從66.33%逐年下滑至47.86%。招股書明確指出，中石化集團(tuán)和安慶化投是曙光集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方，重大關(guān)聯(lián)銷售金額占公司營業(yè)收入的比例分別高達(dá)73.64%、67.04%、64.56%及61.12%，這一比例不僅高，且呈現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性，表明公司對關(guān)聯(lián)方的依賴程度較深。

????????價格大幅下降 行業(yè)產(chǎn)能預(yù)計大幅增長 新募產(chǎn)能難帶來業(yè)績提升?

????????招股書顯示，報告期內(nèi)，曙光集團(tuán)的研發(fā)費用分別為6290.14萬元、7808.26萬元、7312.95萬元和2965.62萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為1.66%、2.13%、2.06%和1.97%。

????????而且，值得注意的是，曙光集團(tuán)的研發(fā)費用率明顯低于同行可比公司。報告期內(nèi)，同行可比公司的研發(fā)費用率均值分別為2.72%、2.75%、3.07%和3.02% 明顯高于曙光集團(tuán)的研發(fā)費用率。

????????此次IPO，曙光集團(tuán)計劃募資10.85億元用于年產(chǎn)10萬噸BDO(丁二醇)項目和年產(chǎn)4.6萬噸PTMEG(聚四氫呋喃)項目。上述募資項目能否為曙光集團(tuán)帶來業(yè)績提升?近年來，PTMEG和BDO的產(chǎn)能已經(jīng)大幅增加，而價格卻已經(jīng)歷了大幅下降。

????????公開資料顯示，2024年中國PTMEG和BDO的產(chǎn)能及產(chǎn)量情況如下：

????????PTMEG(聚四亞甲基醚二醇)

????????產(chǎn)能：截至2024年，中國PTMEG總產(chǎn)能達(dá)到150萬噸/年，擬在建產(chǎn)能超過200萬噸/年，占全球規(guī)劃產(chǎn)能的60%以上。

????????產(chǎn)量：具體產(chǎn)量數(shù)據(jù)未明確提及，但文獻(xiàn)顯示部分企業(yè)如華恒能源PTMEG年產(chǎn)量居全國第一，且寧夏曉星氨綸三期項目(含10萬噸/年P(guān)TMEG生產(chǎn)線)計劃于2025年投產(chǎn)。此外，生物基PTMEG技術(shù)進(jìn)入中試階段，部分企業(yè)計劃2025年前實現(xiàn)量產(chǎn)。

????????BDO(1,4-丁二醇)

????????產(chǎn)能：2024年底中國BDO總產(chǎn)能預(yù)估為482.1萬噸/年，較2023年復(fù)合增長率達(dá)21%。新增產(chǎn)能包括華魯恒升20萬噸/年、山東聯(lián)盟10萬噸/年等項目，部分裝置因市場行情推遲至年底投產(chǎn)。

????????產(chǎn)量：2024年BDO產(chǎn)量同比增加21%，但產(chǎn)能利用率因下游需求疲軟和行業(yè)虧損而下滑。全年出口量預(yù)計超過20萬噸，同比增幅達(dá)50%。主要下游消費集中在PTMEG(占比超50%)、PBT(19%)和GBL(17.5%)領(lǐng)域。

????????在價格走勢方面：

????????2024年P(guān)TMEG價格持續(xù)下跌，6月底市場價格為14,500元/噸，較年初下降18.97%，主因供需失衡及原料BDO價格波動。全年價格受氨綸需求疲軟和產(chǎn)能過剩拖累，呈現(xiàn)低位震蕩。

????????2024年BDO價格持續(xù)下跌，華東散水價全年在8,200-8,300元/噸區(qū)間，行業(yè)普遍虧損。2025年2月價格進(jìn)一步跌至8,285元/噸，同比降12.12%。供需失衡及新增產(chǎn)能投產(chǎn)預(yù)期加劇市場看空情緒。

????????在價格大幅下降而行業(yè)產(chǎn)能預(yù)計將大幅增長的情況下，曙光集團(tuán)10.85億元的新募產(chǎn)能項目能否為該公司帶來業(yè)績提升?