????????《電鰻財經》文 / 李瑞峰

????????3月31日，安徽曙光化工集團股份有限公司(以下簡稱曙光集團)上交所主板IPO因財務數據更新而中止了上市進程。招股書顯示，曙光集團是一家以氰化工、現代煤化工、精細化工、化工新材料產業為主，集科、工、貿于一體的大型綜合化工企業，該公司產品主要有丁辛醇、氰化物以及煤制氫生產線生產的氫氣、蒸汽、甲醇、液氨等。

????????在閱讀該公司提供的上市資料時，《電鰻財經》注意到，此次IPO，曙光集團擬募集資金15億元，其中3.5億元用于補充流動資金。然而，該公司此前在2021-2023年累計現金分紅達2.27億元，其中2023年分紅1.37億元，占當年歸母凈利潤的71.36%，且近八成分紅通過實控人余永發及其一致行動人完成分配。值得注意的是，該公司11位高管薪酬合計超1457萬元，同時該公司每年享受著政府超8000萬元補助。

????????從財務表現看，曙光集團近年業績波動顯著：2021-2023年該公司的營收從37.8億元降至35.47億元，凈利潤亦從8.78億元驟降至5.05億元，主要受丁辛醇產品毛利率波動及原材料價格波動影響。更關鍵的是，該公司關聯交易占比畸高，超六成營收依賴關聯方中石化，且采購端前五大供應商集中度達89%以上。

????????值得警惕的是，曙光集團此次募資10.85億元投向的PTMEG和BDO擴產項目面臨嚴峻市場環境。BDO價格已從2022年峰值3.1萬元/噸左右暴跌至8500元/噸左右，PTMEG價格也較2022年高點下跌近30%。而行業產能仍在擴張，2024年BDO新增產能達109萬噸，PTMEG規劃產能超200萬噸，供需失衡加劇。在此背景下，募投項目能否實現預期收益存疑。

????????3.5億募資補流 2.3億現金分紅 近八成落入實控人及一致行動人腰包中

????????招股書明確指出，曙光集團在此次IPO中旨在募集高達15億元資金。其中，3.7億元將專項投入年產10萬噸BDO并聯產12萬噸PBAT的項目，7.15億元則用于打造年產4.6萬噸PTMEG的生產線，另有0.65億元規劃于研發中心建設，而3.5億元將用作補充流動資金，占比超過募集總額的23%。

????????尤為引人注目的是，盡管公司計劃以大額資金補充流動資金，但近年來曙光集團并未吝嗇于現金分紅。數據顯示，2021年至2023年間，該公司分別派發了4000萬元、5000萬元及13728.67萬元的現金紅利，總計約2.3億元。

????????招股書進一步披露，截至招股說明書簽署之日，余永發先生直接持股比例為19.56%，并通過與67名股東的一致行動協議，實際控制公司79.16%股份的表決權，穩坐實際控制人之位。這意味著，上述巨額現金分紅中，有近八成落入了實際控制人及其一致行動人的囊中。

????????除此之外，曙光集團的高管團隊同樣享受著不菲的薪酬待遇。報告期內，公司董事、監事、高級管理人員及其他核心人員的薪酬總額分別為1649.17萬元、1548.31萬元、1758.95萬元和844.59萬元。具體到個人，多位高管的年薪已逾百萬，更有甚者超過了兩百萬。例如，2023年，董事長陳長斌的年薪達到233.37萬元，副董事長、總經理沈少培為149.79萬元，非獨立董事、副總經理汪三六則為152.77萬元，其他如非獨立董事、董事會秘書楊益恒，非獨立董事、副總經理曹劍陸，非獨立董事李廣強，監事會主席楊孝兵，副總經理王林、聶賢寶、程勝利及李秦等人的年薪也均超過百萬，上述高管薪酬合計高達1457萬元。

????????值得關注的還有，曙光集團的流動資產中，貨幣資金占比顯著。報告期內，其貨幣資金分別為14.2億元、21.1億元、14.5億元和6.6億元，占流動資產的比例依次為54.09%、79.35%、66.12%和26.53%，而同期交易性金融資產的占比則分別為26.73%、1.48%、0.21%和36.52%。

????????一邊是大手筆的現金分紅，一邊是巨額募資補充流動資金，加之高管們的高額薪酬，曙光集團的財務狀況顯得尤為復雜。更令人矚目的是，公司在報告期內還獲得了政府的豐厚補助，金額分別為4015.39萬元、6842.57萬元、8228.51萬元和8251.71萬元。

????????業績波動較大 關聯交易占比高

????????招股書詳細揭示了曙光集團在報告期內的財務表現，呈現出一系列關鍵財務指標的動態變化。具體而言，曙光集團的營業收入從2021年的378,034.70萬元逐年遞減至2023年的354,702.73萬元，2024年上半年則達到150,310.17萬元，年化后預計全年營業收入約為30億元，這一趨勢可能預示著公司正面臨收入增長放緩或市場環境的嚴峻挑戰。

????????在盈利能力方面，曙光集團的凈利潤與歸屬于母公司所有者的凈利潤同樣展現出下滑態勢，特別是2022年相較于2021年出現了顯著下滑，盡管2023年有所回升，但仍未恢復至2021年的水平?？鄢墙洺Ｐ該p益后的凈利潤走勢與之相似，進一步凸顯了公司主營業務盈利能力的減弱。此外，加權平均凈資產收益率從2021年的16.38%滑落至2022年的7.77%，雖然在2023年回升至9.67%，但2024年上半年僅為3.57%，這一指標的持續下滑反映了公司凈資產使用效率的顯著降低和盈利能力的弱化。

????????經營活動產生的現金流量凈額方面，曙光集團同樣經歷了大幅波動，尤其是2022年相比2021年出現了大幅下降，這可能對公司的流動性和再投資能力構成不利影響。

????????綜合來看，曙光集團在營業收入、凈利潤、現金流等核心財務指標上均呈現出下降趨勢，盈利能力顯著減弱，這可能源于經營壓力或市場環境的變化。

????????更為引人注目的是，在業績波動較大且增長乏力的背景下，曙光集團的關聯交易占比頗高。報告期內，公司對第一大客戶中石化集團的銷售收入占據了公司營業收入的絕大部分，比例從72.81%逐年下降至54.78%。其中，對中石化集團下屬化銷江蘇公司的銷售收入占比同樣高企，從66.33%逐年下滑至47.86%。招股書明確指出，中石化集團和安慶化投是曙光集團的關聯方，重大關聯銷售金額占公司營業收入的比例分別高達73.64%、67.04%、64.56%及61.12%，這一比例不僅高，且呈現出一定的穩定性，表明公司對關聯方的依賴程度較深。

????????價格大幅下降 行業產能預計大幅增長 新募產能難帶來業績提升?

????????招股書顯示，報告期內，曙光集團的研發費用分別為6290.14萬元、7808.26萬元、7312.95萬元和2965.62萬元，占當期營業收入的比例分別為1.66%、2.13%、2.06%和1.97%。

????????而且，值得注意的是，曙光集團的研發費用率明顯低于同行可比公司。報告期內，同行可比公司的研發費用率均值分別為2.72%、2.75%、3.07%和3.02% 明顯高于曙光集團的研發費用率。

????????此次IPO，曙光集團計劃募資10.85億元用于年產10萬噸BDO(丁二醇)項目和年產4.6萬噸PTMEG(聚四氫呋喃)項目。上述募資項目能否為曙光集團帶來業績提升?近年來，PTMEG和BDO的產能已經大幅增加，而價格卻已經歷了大幅下降。

????????公開資料顯示，2024年中國PTMEG和BDO的產能及產量情況如下：

????????PTMEG(聚四亞甲基醚二醇)

????????產能：截至2024年，中國PTMEG總產能達到150萬噸/年，擬在建產能超過200萬噸/年，占全球規劃產能的60%以上。

????????產量：具體產量數據未明確提及，但文獻顯示部分企業如華恒能源PTMEG年產量居全國第一，且寧夏曉星氨綸三期項目(含10萬噸/年PTMEG生產線)計劃于2025年投產。此外，生物基PTMEG技術進入中試階段，部分企業計劃2025年前實現量產。

????????BDO(1,4-丁二醇)

????????產能：2024年底中國BDO總產能預估為482.1萬噸/年，較2023年復合增長率達21%。新增產能包括華魯恒升20萬噸/年、山東聯盟10萬噸/年等項目，部分裝置因市場行情推遲至年底投產。

????????產量：2024年BDO產量同比增加21%，但產能利用率因下游需求疲軟和行業虧損而下滑。全年出口量預計超過20萬噸，同比增幅達50%。主要下游消費集中在PTMEG(占比超50%)、PBT(19%)和GBL(17.5%)領域。

????????在價格走勢方面：

????????2024年PTMEG價格持續下跌，6月底市場價格為14,500元/噸，較年初下降18.97%，主因供需失衡及原料BDO價格波動。全年價格受氨綸需求疲軟和產能過剩拖累，呈現低位震蕩。

????????2024年BDO價格持續下跌，華東散水價全年在8,200-8,300元/噸區間，行業普遍虧損。2025年2月價格進一步跌至8,285元/噸，同比降12.12%。供需失衡及新增產能投產預期加劇市場看空情緒。

????????在價格大幅下降而行業產能預計將大幅增長的情況下，曙光集團10.85億元的新募產能項目能否為該公司帶來業績提升?