作者：潘妍

出品：全球財(cái)說(shuō)

3月26日凌晨，現(xiàn)制茶飲品牌“霸王茶姬”主體茶姬控股向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）公開(kāi)提交招股書(shū)，股票代碼定為CHA，即“茶”的拼音。

“東方茶”走向華爾街

2025年以來(lái)，現(xiàn)制茶飲公司古茗（01364. HK）、蜜雪集團(tuán)（02097. HK）相繼掛牌港交所，此前奈雪的茶（02150. HK）、茶百道（02555. HK）已在港交所上市。

截至3月31日收盤(pán)，蜜雪冰城報(bào)收421.2港元，較發(fā)行價(jià)已漲近110%，總市值達(dá)到1588億元，斷層式領(lǐng)先其余3家“現(xiàn)制茶飲”企業(yè)。對(duì)比來(lái)看，同日古茗總市值為394億港元、茶百道總市值為133億港元、奈雪的茶為18億港元。

其實(shí)在蜜雪冰城掛牌前，資本市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)制茶飲賽道已經(jīng)進(jìn)入很長(zhǎng)一段時(shí)間的冷靜考察期。

除蜜雪外，其余3家均在上市首日出現(xiàn)破發(fā)情況。正當(dāng)市場(chǎng)猜測(cè)，誰(shuí)能成為第5家現(xiàn)制茶飲股，雪王狂歡能否延續(xù)時(shí)，霸王茶姬已將上市申請(qǐng)文件遞向大洋彼岸。

作為首家沖擊美股的現(xiàn)制茶飲品牌，其赴美之路可謂是摸石過(guò)河，目前尚能參考案例也只有同處于“現(xiàn)制飲品”賽道的瑞幸。和國(guó)內(nèi)大部分“首日即破發(fā)”的現(xiàn)制茶飲公司一樣，瑞幸在登陸納斯達(dá)克后僅用了4個(gè)交易日就跌破了發(fā)行價(jià)。

對(duì)于普遍選擇港交所的現(xiàn)制茶飲行業(yè)而言，霸王茶姬的另辟蹊徑也并非沒(méi)有道理。之所以選擇此時(shí)遞表納斯達(dá)克，或源于中概股赴美上市逐步回暖。

據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024年完成美股上市的中概股數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，同比增長(zhǎng)46.80%至69家。其中67家選擇納斯達(dá)克，2家登陸紐交所。從這69家中概股的行業(yè)分布來(lái)看，雖較為多元，但汽車(chē)制造、軟件應(yīng)用等高科技行業(yè)依舊是大部頭。

但是，美股的投資邏輯更多是企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性，由此更偏愛(ài)擁有前沿科技或新興商業(yè)模式的企業(yè)，所獲估值也會(huì)更高。

但是身處餐飲賽道的霸王茶姬，不具備前沿科技，就只能看其商業(yè)敘事能不能打動(dòng)華爾街。

關(guān)于所講述的故事，霸王茶姬早有透露，即“讓茶葉以全新面貌走向世界”。

“以東方茶，會(huì)世界”的理想很宏大，但這家成立僅8年的茶飲品牌，有成為“全球性茶飲品牌”的硬實(shí)力嗎？

在模仿中壯大的品牌

從業(yè)績(jī)面來(lái)看，霸王茶姬近兩年成長(zhǎng)能力可謂驚人。

2022年至2024年，霸王茶姬分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.92億元、46.40億元和124.06億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)402.15％。而其全球門(mén)店也由1087家增至6440家。

利潤(rùn)層面，霸王茶姬在2022年還尚處于虧損狀態(tài)，但2023年凈利潤(rùn)已達(dá)8.03億元，2024年又進(jìn)一步增至25.15億元，同年凈利潤(rùn)率可達(dá)20.3%，遠(yuǎn)超一眾同行。

要知道，這期間正是茶飲行業(yè)極致內(nèi)卷、增速放緩的兩年。根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，中國(guó)新茶飲市場(chǎng)規(guī)模增速預(yù)計(jì)將從2023年的44.3%放緩至2025年的12.4%。

不免好奇，霸王茶姬是如何在紅海賽道中突圍？

在發(fā)展初期，霸王茶姬最怕“不被看見(jiàn)”。從品牌logo被質(zhì)疑撞臉同行，到包材上與奢侈品設(shè)計(jì)相似，很長(zhǎng)時(shí)間霸王茶姬都被冠以“在模仿中壯大的品牌”。

不過(guò)，在門(mén)檻低、產(chǎn)品同質(zhì)化的新茶飲賽道，單靠“模仿”肯定站不住腳，品牌符號(hào)才是立足關(guān)鍵。

近些年霸王茶姬的營(yíng)銷(xiāo)方向不斷向“國(guó)風(fēng)茶飲”的產(chǎn)品定位靠攏，狠吃一波國(guó)潮流量。在霸王茶姬內(nèi)部，營(yíng)銷(xiāo)一度和產(chǎn)品雙線并舉，創(chuàng)始人張俊杰甚至直接管理霸王茶姬的品牌營(yíng)銷(xiāo)事務(wù)。

根據(jù)艾瑞咨詢，在中國(guó)擁有超1000家門(mén)店的現(xiàn)制茶品牌中，2024年霸王茶姬在小紅書(shū)、抖音以及微博三大社交平臺(tái)的互動(dòng)量、搜索增幅、熱搜次數(shù)均位居行業(yè)首位。

高頻曝光的背后，是霸王茶姬高昂的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。2022年至2024年，霸王茶姬三年?duì)I銷(xiāo)支出額累計(jì)達(dá)14.45億元，期間營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率雖呈下滑趨勢(shì)，由15.0%降至8.9%，當(dāng)相較行業(yè)依舊處在高位。對(duì)比來(lái)看，同期蜜雪冰城銷(xiāo)、古茗、茶百道的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率分別為5%-7%、4%-5%、0.1%-1.5%。

其次，產(chǎn)品定價(jià)也值得考究。僅從在行業(yè)普遍下行時(shí)期，霸王茶姬仍維持較高凈利潤(rùn)率，除極致的降低成本外，就是產(chǎn)品定價(jià)。

在霸王茶姬還沒(méi)猛飛的前些年，茶飲行業(yè)本來(lái)是涇渭分明。

一類(lèi)品牌實(shí)施加盟商模式，在下沉市場(chǎng)跑馬圈地。10元以下平價(jià)市場(chǎng)，目前蜜雪冰城一家獨(dú)大。10至20元大眾市場(chǎng)則呈現(xiàn)紅海，包括古茗、茶百道、滬上阿姨等品牌幾乎都在其中。

另一類(lèi)品牌主要是直營(yíng)店模式，以喜茶、奈雪的茶為代表的高端茶飲品牌，價(jià)格帶在20元以上，以一二線城市作為主要戰(zhàn)場(chǎng)。

這兩類(lèi)經(jīng)營(yíng)模式，前者依靠向加盟商出售原材料賺錢(qián)，后者則需要以自身銷(xiāo)售奶茶、茶點(diǎn)等產(chǎn)品獲利。

在招股書(shū)中，霸王茶姬將自己定位為高端現(xiàn)制茶飲店，并將“高端”的判定門(mén)檻設(shè)定為平均單杯價(jià)格不低于17元。

窄門(mén)餐眼數(shù)據(jù)顯示，“平價(jià)”代表蜜雪冰城的人均為7.16元，“大眾”代表古茗人均為14.54元，“高端”代表喜茶人均為17.24元，而霸王茶姬的人均要更高，已達(dá)到18.28元。

但身處高端的霸王茶姬，卻實(shí)施的是加盟商模式。招股書(shū)顯示，截至2024年12月末，在公司全球的6440家門(mén)店中，有6271家為加盟門(mén)店，占比超97%。

往往品牌憑借加盟門(mén)店急速擴(kuò)張時(shí)，門(mén)店管控問(wèn)題也隨之而來(lái)。在黑貓投訴網(wǎng)站，有關(guān)霸王茶姬投訴共3788條，涉及產(chǎn)品質(zhì)量、退款糾紛、服務(wù)態(tài)度等多方面問(wèn)題。

要知道，奈雪、喜茶的高端定位一度讓其堅(jiān)守直營(yíng)店模式，目的便是更好把控產(chǎn)品質(zhì)量、嚴(yán)格管理，為此也會(huì)背負(fù)沉重的經(jīng)營(yíng)成本，難以盈利。

近些年，奈雪、喜茶迫于經(jīng)營(yíng)壓力也逐漸展開(kāi)加盟商入駐，但喜茶最終還是于2025年2月宣布暫停加盟模式，將重心回歸到打造品牌本身。奈雪的茶雖持續(xù)加大加盟商門(mén)店比重，但依舊以直營(yíng)店為主，加盟門(mén)店數(shù)量占比不足2成。

由此不免疑問(wèn)，霸王茶姬的高盈利，究竟是商業(yè)模式的勝利，還是普通消費(fèi)者在無(wú)形中為資本盛宴“買(mǎi)單”？

大單品雙刃劍

和其他主要依靠加盟模式的茶飲品牌一樣，霸王茶姬的基本盤(pán)主要由向加盟商銷(xiāo)售產(chǎn)品或提供服務(wù)所構(gòu)成。

2024年，霸王茶姬營(yíng)業(yè)收入的86.9%來(lái)自向加盟商銷(xiāo)售原材料、包裝以及設(shè)備，6.9%為加盟管理服務(wù)費(fèi)。

這種模式下，只要盤(pán)子鋪得夠大就能保持規(guī)模增長(zhǎng)，同時(shí)可以規(guī)避直營(yíng)門(mén)店成本壓力，但前提是需要保持加盟商數(shù)量?jī)粼鲩L(zhǎng)。

根據(jù)行業(yè)研報(bào)，霸王茶姬單店的成本回收期在9個(gè)月左右，門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為20%，在同行中排在前列。也正因如此，近兩年茶飲品牌普遍為擴(kuò)張爭(zhēng)搶加盟商時(shí)，霸王茶姬卻成為加盟商排隊(duì)等待的品牌。

同時(shí)，相較于其他品牌，霸王茶姬閉店率處在較低水平，但一定程度上是因?yàn)榘酝醪杓煜麻T(mén)店中過(guò)半數(shù)量經(jīng)營(yíng)年限為1-3年，總體運(yùn)營(yíng)較短所致。

關(guān)鍵點(diǎn)在于，霸王茶姬對(duì)于加盟商的吸引力還能持續(xù)多久？

事實(shí)上，霸王茶姬的高增長(zhǎng)已逐漸難以為繼，這或也是其急于赴美IPO的原因之一，畢竟業(yè)績(jī)頂端才是登陸資本市場(chǎng)的最好時(shí)機(jī)，一旦錯(cuò)過(guò)便會(huì)失去機(jī)會(huì)，霸王茶姬并不想在港股進(jìn)行等待，畢竟誰(shuí)都明白高增長(zhǎng)難以長(zhǎng)久維持且存在下滑可能。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，霸王茶姬全球門(mén)店的同店GMV增速已出現(xiàn)明顯下滑，從2023年94.9％驟降至2024年的2.7％。

分單季度來(lái)看，自2023年Q4同店GMV增速達(dá)到156.9%歷史峰值后，增速便開(kāi)始持續(xù)下滑，直至2024年Q4同店增速降至負(fù)值為-18.4%。

同店GMV增速下滑，將會(huì)直接影響到加盟商的回本周期，尤其是對(duì)高投入的霸王茶姬而言。有加盟商透露，開(kāi)一家霸王茶姬的費(fèi)用在60萬(wàn)元左右，但如果是3.0和4.0版本的“TEA BAR”概念店，門(mén)店面積通常會(huì)在200平米以上，前期準(zhǔn)備資金至少150萬(wàn)元。

問(wèn)題出在哪？或許正是曾讓霸王茶姬出奇制勝的大單品戰(zhàn)略。

招股書(shū)顯示，霸王茶姬在中國(guó)地區(qū)超9成營(yíng)收都來(lái)自于原葉鮮奶茶（Tea latte）品類(lèi)，其中絕大部分由3款最暢銷(xiāo)的原葉鮮奶茶產(chǎn)品所貢獻(xiàn)，且比重正逐漸增大。2022年至2024年，霸王茶姬旗下3款最暢銷(xiāo)的鮮奶茶所貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比由44%增至61%。

這一產(chǎn)品策略，讓霸王茶姬上新頻率不及現(xiàn)制茶飲同行。2021年至2024年，霸王茶姬上新頻率分別為4次、6次、5次、5次，2024年SKU合計(jì)只有24款，而新茶飲行業(yè)其他品牌平均月度上新3款產(chǎn)品左右。

對(duì)此，霸王茶姬認(rèn)為比起廣泛開(kāi)發(fā)，追求品類(lèi)高度集中且簡(jiǎn)約的菜單，以經(jīng)典和簡(jiǎn)單的口味，來(lái)延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期。

但現(xiàn)制茶飲行業(yè)產(chǎn)品易復(fù)刻、同質(zhì)化嚴(yán)重的特性不可忽視。

以霸王茶姬現(xiàn)象級(jí)大單品“伯牙絕弦”為例，自推出以來(lái)已累計(jì)售賣(mài)超6億杯，其中僅2024年便售賣(mài)超3億元杯。

這一戰(zhàn)績(jī)，讓滬上阿姨、蜜雪冰城、瑞幸等同行紛紛效仿，推出口感類(lèi)似的競(jìng)品。其中，曾以“價(jià)格屠夫”之姿攪翻咖啡市場(chǎng)的瑞幸，已將9塊9的大砍刀朝向輕乳茶賽道，直擊霸王茶姬腹地。

2024年8月，瑞幸推出旗下輕乳茶系列首款產(chǎn)品“輕輕茉莉”，因無(wú)論是口味還是原料都與“伯牙絕弦”極為相似，但售價(jià)只要9.9元，因此被不少消費(fèi)者稱(chēng)為“伯牙絕弦平替”，上市首月銷(xiāo)量便突破4400萬(wàn)杯。

出海新挑戰(zhàn)

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已是紅海，即便霸王茶姬尚能保持短期高增速，但未來(lái)發(fā)展仍難言明朗，中國(guó)新式茶飲品牌“出海”趨勢(shì)愈演愈烈。

本次霸王茶姬美股IPO將拿出部分募資用于擴(kuò)展公司在中國(guó)和海外的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)，建設(shè)海外供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)等。霸王茶姬在招股書(shū)中提到，預(yù)計(jì)2025年還將在中國(guó)和全球增開(kāi)1000至1500家店。

不過(guò)，目前霸王茶姬海外市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期。2024年，海外門(mén)店數(shù)量為156家，占全球門(mén)店比重不足3%

從霸王茶姬目前的海外門(mén)店分布來(lái)看，主要覆蓋在馬來(lái)西亞、新加披、泰國(guó)等東南亞地區(qū)，而一直傳言進(jìn)軍的北美市場(chǎng)，暫無(wú)營(yíng)業(yè)門(mén)店。2025年3月，霸王茶姬洛杉磯首店正式官宣落戶，目前還在建設(shè)期，尚未正式營(yíng)業(yè)。

對(duì)于未來(lái)開(kāi)展全球化戰(zhàn)略，最困難的是供應(yīng)鏈。而霸王茶姬早在IPO前便已開(kāi)始招兵買(mǎi)馬，確實(shí)有在配齊上市裝備的意味。

招股書(shū)中顯示，霸王茶姬新任CFO黃鴻飛于2024年10月加入公司，此前曾在麥當(dāng)勞中國(guó)任職，負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)以及供應(yīng)鏈。此外，霸王茶姬的供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)人付熙，曾為大疆、喜茶的前供應(yīng)鏈總監(jiān)。

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