????????《電鰻財經(jīng)》文 / 李瑞峰

????????2024年12月31日，上海恒潤達(dá)生生物科技股份有限公司(以下簡稱恒潤達(dá)生)科創(chuàng)板更新了招股說明書。招股書顯示，恒潤達(dá)生是專注于突破性免疫細(xì)胞治療產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)的創(chuàng)新生物醫(yī)藥公司，其主營產(chǎn)品為CAR-T 細(xì)胞治療產(chǎn)品，產(chǎn)品主要聚焦惡性血液病和實體腫瘤等治療領(lǐng)域。

????????在研究該公司提供的上市資料時，《電鰻財經(jīng)》注意到，此次IPO，恒潤達(dá)生擬將6億元募集資金用于補(bǔ)充流動資金，而截至2024年6月30日的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，該公司的資產(chǎn)總額僅為3.4億元，這一數(shù)字幾乎只相當(dāng)于其募集計劃的一半。目前，恒潤達(dá)生尚處于無收入、無利潤的境地，每年卻需傾注巨額現(xiàn)金于研發(fā)之中，靜候其研發(fā)投入結(jié)出碩果。然而，令人遺憾的是，自2018年以來近六年的時間跨度內(nèi)，該公司僅取得了三項發(fā)明專利，這一成果顯然不盡如人意。此外，從產(chǎn)業(yè)視角審視，國內(nèi)CAR-T的商業(yè)化之路依舊布滿荊棘，面臨著多重嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

????????6億募資補(bǔ)流 為總資產(chǎn)兩倍 7高管薪酬合超千萬

????????招股書清晰披露，恒潤生達(dá)在本次IPO中計劃募集高達(dá)25.4億元資金，其中，13.4億元將專項投入腫瘤免疫細(xì)胞治療產(chǎn)品的研發(fā)項目，另有6億元將用于總部及產(chǎn)業(yè)化基地的建設(shè)，而剩余的6億元則旨在補(bǔ)充公司的流動資金，占總募集資金的四分之一。

????????截至目前，恒潤生達(dá)尚未實現(xiàn)產(chǎn)品的商業(yè)化。在2021年至2023年及2024年上半年的報告期間內(nèi)，公司僅在2022年取得了微薄的營業(yè)收入9.43萬元。同時，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額在此期間分別為-1.66億元、-2.09億元、-2.26億元和-0.84億元，顯示出公司在報告期內(nèi)幾乎沒有收入，且需持續(xù)投入大量現(xiàn)金以維持運營。

????????值得注意的是，恒潤生達(dá)的貨幣資金量在報告期內(nèi)呈現(xiàn)顯著增長趨勢。各期末，該公司的貨幣資金量分別為4797.66萬元、8178.25萬元、13738.1萬元和13693.85萬元，占當(dāng)期流動資產(chǎn)的比例也逐期攀升至7.69%、22.15%、58.3%和82.16%。這一增長主要得益于公司在2021年4月的增資行為，當(dāng)時公司新增14名股東，共計收到增資6.73億元，其中實收資本1.55億元，新增資本公積金6575萬元，為公司的運營提供了有力補(bǔ)充，但仍難以滿足其龐大的資金需求。

????????此外，恒潤生達(dá)還享受著政府的巨額補(bǔ)助。報告期內(nèi)，該公司分別獲得政府補(bǔ)助879.8萬元、645.87萬元、1622.33萬元和418.47萬元。然而，盡管有這些補(bǔ)助，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率仍在持續(xù)飆升，報告期內(nèi)分別高達(dá)6.74%、10.37%、49.18%和65.88%。

????????在公司經(jīng)營需要持續(xù)投入且業(yè)績持續(xù)虧損的背景下，恒潤生達(dá)的高管薪酬卻頗為可觀。報告期內(nèi)，該公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及核心技術(shù)人員的薪酬合計分別為1129.92萬元、1481.45萬元、1309.67萬元和544.68萬元，而當(dāng)期利潤總額卻分別為-1.93億元、-2.74億元、-2.84億元和-1.19億元。

????????特別值得一提的是，該公司有7位高管的薪酬超過百萬。2023年，副董事長、副總經(jīng)理李國清年薪134.27萬元，董事、總經(jīng)理黃飛年薪高達(dá)215.27萬元，副總經(jīng)理李國棟年薪164.81萬元，董事會秘書仇英德年薪134.47萬元，財務(wù)負(fù)責(zé)人朱照錦年薪104.47萬元，首席醫(yī)學(xué)官王丹紅年薪121.28萬元，研發(fā)高級總監(jiān)年薪更是達(dá)到128.92萬元。這七位高管的薪酬合計超過千萬元，引人關(guān)注。

????????六年僅獲三項發(fā)明專利

????????在沒有收入、利潤及經(jīng)營現(xiàn)金流的艱難處境下，恒潤生達(dá)依然矢志不渝地加大研發(fā)力度，以期迅速推進(jìn)產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程。在報告所覆蓋的期間內(nèi)，該公司的研發(fā)費用節(jié)節(jié)攀升，分別達(dá)到了1.6億元、2.4億元、2.6億元和8988萬元。

????????然而，盡管恒潤生達(dá)在研發(fā)上的投入持續(xù)增長，但其研發(fā)成果卻顯得略為遜色。招股書清晰顯示，截至報告期末，恒潤生達(dá)及其子公司共獲得了63項境內(nèi)專利授權(quán)，這其中包括了39項發(fā)明專利與24項實用新型專利，然而，境外專利的授權(quán)卻仍為空白。

????????尤為值得注意的是，在恒潤生達(dá)所擁有的39項發(fā)明專利中，絕大多數(shù)均為2019年之前所取得。自2019年起，該公司的發(fā)明專利新增數(shù)量顯著放緩，僅在2020年7月、2021年10月和2022年6月分別獲得了三項發(fā)明專利。

????????由此可見，從2019年至2024年，該公司在約六年時間內(nèi)僅獲得三項發(fā)明專利。在研發(fā)成果并不十分亮眼的情況下，恒潤生達(dá)的研發(fā)團(tuán)隊卻占據(jù)了公司員工的絕大多數(shù)。截至2024年6月30日，該公司的研發(fā)人員數(shù)量已達(dá)72人，占員工總數(shù)的比例高達(dá)74.56%。

????????國內(nèi)CAR-T行業(yè)仍面臨多重挑戰(zhàn)

????????恒潤生達(dá)全部“押寶”CAR-T行業(yè)，但目前A股資本市場上，尚未有單獨依靠CAR-T技術(shù)而實現(xiàn)上市的企業(yè)。究其原因，尚不明朗的商業(yè)化前景是阻礙相關(guān)公司上市的重要因素。

????????目前我國CAR-T行業(yè)核心技術(shù)依賴進(jìn)口，產(chǎn)業(yè)鏈自主可控性不足。首先，CAR-T生產(chǎn)所需的關(guān)鍵設(shè)備(如細(xì)胞培養(yǎng)設(shè)備)和核心原材料(如病毒載體、質(zhì)粒)仍主要依賴進(jìn)口，國產(chǎn)替代率較低。例如，慢病毒載體技術(shù)長期被海外企業(yè)壟斷，導(dǎo)致生產(chǎn)成本居高不下且供應(yīng)鏈穩(wěn)定性不足。而且，病毒載體和細(xì)胞培養(yǎng)試劑占生產(chǎn)成本的30%-50%，國內(nèi)企業(yè)議價能力弱，易受國際供應(yīng)鏈波動影響。

????????其次，國內(nèi)CAR-T療法多集中于CD19、BCMA等成熟靶點，同質(zhì)化競爭嚴(yán)重。例如，2023年國內(nèi)臨床試驗中涉及CD19的占比超過70%，而實體瘤靶點研發(fā)進(jìn)展緩慢。通用型CAR-T(異體療法)和實體瘤治療技術(shù)仍處于早期階段，難以突破免疫排斥和腫瘤微環(huán)境復(fù)雜性的難題。

????????目前高成本與支付難題也制約著CAR-T的商業(yè)化。首先，國內(nèi)已上市的CAR-T產(chǎn)品定價在120萬-129萬元/針，遠(yuǎn)超普通患者支付能力。例如，藥明巨諾的倍諾達(dá)2023年銷售毛利率雖提升，但年銷售額僅8774萬元，反映出市場滲透率低。而且，醫(yī)保覆蓋有限，目前僅有部分城市惠民險和商業(yè)保險嘗試覆蓋，但賠付比例和覆蓋人群有限，患者自費壓力大。

????????此外，CAR-T需“一對一”定制化生產(chǎn)，無法批量制造，人工操作占比高。單批次生產(chǎn)需耗時2-3周，且對實驗室人員技術(shù)要求嚴(yán)格，導(dǎo)致單位成本難以降低。

????????CAR-T行業(yè)的AR-T臨床需求與市場拓展受限。國內(nèi)獲批的CAR-T產(chǎn)品均針對血液系統(tǒng)腫瘤(如淋巴瘤、多發(fā)性骨髓瘤)，而占癌癥患者90%的實體瘤領(lǐng)域尚未突破，技術(shù)瓶頸包括靶點特異性不足、腫瘤微環(huán)境抑制T細(xì)胞活性等。目前僅少數(shù)三甲醫(yī)院具備CAR-T治療資質(zhì)，且需通過嚴(yán)格的資質(zhì)認(rèn)證和冷鏈運輸管理。截至2024年，全國具備資質(zhì)的醫(yī)院不足200家，限制了療法的可及性。

????????CAR-T行業(yè)競爭加劇并存在監(jiān)管風(fēng)險。目前國內(nèi)CAR-T研發(fā)企業(yè)已近百家，但多數(shù)聚焦于相同靶點和適應(yīng)癥。例如，CD19靶點的同質(zhì)化競爭已呈現(xiàn)類似PD-1的激烈態(tài)勢，未來可能出現(xiàn)價格戰(zhàn)和資源浪費810。2023年FDA調(diào)查發(fā)現(xiàn)CAR-T療法可能誘發(fā)T細(xì)胞惡性腫瘤風(fēng)險(如淋巴瘤)，盡管尚無直接證據(jù)，但已引發(fā)市場對長期安全性的擔(dān)憂。國內(nèi)監(jiān)管部門或跟進(jìn)加強(qiáng)安全性審查，延長臨床試驗觀察期，增加企業(yè)研發(fā)成本。此外，副作用管理(如細(xì)胞因子釋放綜合征CRS、神經(jīng)毒性ICANS)仍是技術(shù)難點，需投入更多資源優(yōu)化治療方案。

????????CAR-T行業(yè)還面臨國際化競爭和出海挑戰(zhàn)。目前國產(chǎn)CAR-T產(chǎn)品需滿足國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)(如FDA、EMA)，但國內(nèi)臨床試驗數(shù)據(jù)積累不足，技術(shù)驗證難度大。例如，傳奇生物的Carvykti雖在美國獲批，但需依賴強(qiáng)生的全球渠道資源。海外市場支付體系(如商業(yè)保險覆蓋)雖更完善，但競爭激烈，國內(nèi)企業(yè)需面對諾華、吉利德等巨頭的直接挑戰(zhàn)。

????????從競品的銷售數(shù)據(jù)看，以同為國產(chǎn)的藥明巨諾的倍諾達(dá)為例，該產(chǎn)品于2021年9月獲批上市，2021年-2023年全球銷售額分別為0.31億元、1.46億元、1.74億元，2023年產(chǎn)品營收增速已顯著放緩。由此可見，產(chǎn)品上市只是起點，商業(yè)化驗證仍然是恒潤達(dá)生必須面對的終極考驗。