記者丨寧曉敏

實(shí)習(xí)生丨于飛

出品丨鰲頭財(cái)經(jīng)

3月18日，閱文集團(tuán)（00772.HK）發(fā)布2024年度財(cái)報(bào)顯示，營收81.2億元，同比增長15.8%，2024年經(jīng)營虧損3.36億元，受新麗傳媒商譽(yù)減值影響，歸母凈利潤虧損2.09億元。

此前，閱文集團(tuán)就曾發(fā)布的盈利預(yù)警，預(yù)計(jì)全年凈虧損1.5億至2.5億元，財(cái)報(bào)中顯示，新麗傳媒在2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤3.4億元，終于完成了2020年調(diào)整后的對賭協(xié)議（2020-2024 年累計(jì)凈利潤目標(biāo)）。盡管這一成績標(biāo)志著對賭周期的最終達(dá)標(biāo)，但其盈利能力仍未達(dá)到預(yù)期，導(dǎo)致閱文集團(tuán)對其計(jì)提了10.5億至11.5億元的商譽(yù)減值，這一數(shù)字占閱文中期凈資產(chǎn)的近6%，不僅折射出影視行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)屬性，更暴露出閱文IP生態(tài)戰(zhàn)略的深層矛盾——新麗傳媒既是其突破增長天花板的核心引擎，也是業(yè)績波動(dòng)的主要來源。

短暫的生態(tài)蜜月期

2018年，閱文集團(tuán)以155億元收購新麗傳媒的動(dòng)作，被外界視為騰訊泛娛樂生態(tài)閉環(huán)的關(guān)鍵落子。彼時(shí)，新麗傳媒已歷經(jīng)四次IPO失敗，其27.64%股權(quán)被騰訊以33.17億元收入囊中僅5個(gè)月后，閱文便通過現(xiàn)金與新股結(jié)合的方式完成全資收購。這一交易不僅繞過了影視公司上市難的門檻，更將騰訊系的IP開發(fā)能力從網(wǎng)文源頭延伸至影視制作終端。

2024年上半年，新麗傳媒主導(dǎo)的影視項(xiàng)目成為行業(yè)現(xiàn)象級事件：電影《熱辣滾燙》以34.6億元票房登頂年度冠軍，劇集《慶余年 2》《與鳳行》《玫瑰的故事》分列云合數(shù)據(jù)播放量前三，騰訊視頻熱度均突破3萬。其中，《慶余年 2》創(chuàng)下騰訊視頻歷史最高熱度值34389，并成為Disney+平臺(tái)播放量最高的中國大陸劇集。這些爆款直接帶動(dòng)閱文版權(quán)運(yùn)營收入同比大增73.3%，達(dá)22.5億元，首次超越在線業(yè)務(wù)收入（19.4億元）。

新麗傳媒的價(jià)值不僅在于影視端的爆發(fā)，更在于其對IP全產(chǎn)業(yè)鏈的激活。以《慶余年 2》為例，劇集熱播期間，起點(diǎn)讀書App專區(qū)流量破億，原著付費(fèi)閱讀量增長38倍，相關(guān)卡牌GMV突破2000萬元，盲盒銷量超20萬只，形成 “影視反哺網(wǎng)文、衍生拓展價(jià)值” 的閉環(huán)。這種模式使閱文版權(quán)運(yùn)營收入占比從2018年的不足30%躍升至2024年的53.7%，充分驗(yàn)證了 “網(wǎng)文-影視-衍生” 生態(tài)的可行性。

行業(yè)分析師指出，影視行業(yè)的估值邏輯正在重構(gòu)。傳統(tǒng)“IP+流量”模式遭遇監(jiān)管趨嚴(yán)與觀眾審美迭代的雙重挑戰(zhàn)，《慶余年》系列雖保持熱度，但衍生開發(fā)的邊際效益遞減。新麗傳媒2024年主動(dòng)收縮中小項(xiàng)目，聚焦頭部內(nèi)容的策略，短期內(nèi)將加劇成本壓力，長期則面臨內(nèi)容同質(zhì)化風(fēng)險(xiǎn)。

七年之癢的“甜蜜負(fù)擔(dān)”

作為閱文IP影視化的重要載體，新麗傳媒近年主動(dòng)收縮項(xiàng)目規(guī)模，聚焦《慶余年2》《熱辣滾燙》等頭部內(nèi)容，導(dǎo)致制作周期延長（如《慶余年 2》耗時(shí)5年）、成本攀升（2024 年內(nèi)容成本同比增 25.6%）。盡管《熱辣滾燙》單部電影貢獻(xiàn)票房34.6億元，帶動(dòng)閱文版權(quán)運(yùn)營收入增長73.3%，后續(xù)項(xiàng)目如《異人之下》票房未達(dá)預(yù)期，加劇了市場對其盈利能力的擔(dān)憂。此次商譽(yù)減值的直接導(dǎo)火索正是新麗傳媒的盈利預(yù)期下調(diào)。

此次減值本質(zhì)也是閱文對影視業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“技術(shù)性出清”。影視行業(yè)馬太效應(yīng)加劇，新麗傳媒作為主出品方的爆款率僅13%（2018-2024年），且收入高度依賴單部作品。例如，2024年上半年新麗傳媒10.5億元收入中，《熱辣滾燙》貢獻(xiàn)近半，而下半年僅有《大奉打更人》等少數(shù)儲(chǔ)備項(xiàng)目，增長后勁顯然不足。

從數(shù)據(jù)可見，收購后閱文IP運(yùn)營收入占比顯著提升，但凈利潤受商譽(yù)減值拖累。相比之下，光線傳媒通過參投《哪吒之魔童降世》等項(xiàng)目，2023年凈利潤達(dá)24.6億元，顯示出輕資產(chǎn)模式的靈活性。慈文傳媒（《花千骨》《楚喬傳》）的IP改編成功率高達(dá)35%，而新麗傳媒則因過度依賴頭部項(xiàng)目導(dǎo)致抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降。

自2018年收購后，新麗傳媒依托騰訊的資源，實(shí)現(xiàn)了跨平臺(tái)聯(lián)動(dòng)，幫助閱文掌握從內(nèi)容創(chuàng)作到影視制作的全鏈路主導(dǎo)權(quán)。然而，其高波動(dòng)性持續(xù)拖累業(yè)績，2023年新麗營收下滑22.37%，凈利潤下降9.48%，直接導(dǎo)致閱文版權(quán)運(yùn)營收入跌至歷史低位；2024年雖因《熱辣滾燙》反彈，但長期依賴爆款的模式難掩風(fēng)險(xiǎn)。并且在影視行業(yè)整體收縮、監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，新麗傳媒既是閱文的突破口，也是業(yè)績的 “甜蜜負(fù)擔(dān)”。

閱文也有苦衷

2023年5月，閱文集團(tuán)創(chuàng)始人程武卸任CEO，由侯曉楠接任。新管理層確立了“作家生態(tài)優(yōu)化、IP產(chǎn)業(yè)鏈深耕、商業(yè)化能力升級” 三大戰(zhàn)略方向，但仍面臨多重挑戰(zhàn)：付費(fèi)與免費(fèi)閱讀雙軌模式尚未理順，用戶增長與內(nèi)容成本平衡機(jī)制待探索；影視業(yè)務(wù)面臨制作成本攀升與收益波動(dòng)加劇的雙重壓力；作家服務(wù)體系升級與商業(yè)化能力提升的資源分配矛盾凸顯。

隨著在線業(yè)務(wù)天花板顯現(xiàn)，免費(fèi)閱讀平臺(tái)（如番茄小說）搶占市場，閱文在線業(yè)務(wù)收入連續(xù)下滑（2023年降9.5%，2024 年上半年微降2.2%），付費(fèi)用戶增長停滯（880萬），ARPU下降，傳統(tǒng)優(yōu)勢被削弱。新麗傳媒雖從“量產(chǎn)”轉(zhuǎn)向 “精品”，提升了IP稀缺性，但周期延長導(dǎo)致收入確認(rèn)延遲。

閱文在IP開發(fā)效果上取得了突破，但在免費(fèi)閱讀沖擊下，閱文付費(fèi)用戶規(guī)模雖企穩(wěn)于880萬，ARPU卻降至31.7元，低于行業(yè)平均的35元。此外，影視行業(yè)政策監(jiān)管趨嚴(yán)、成本攀升，與正午陽光、檸萌影業(yè)等頭部公司爭奪優(yōu)質(zhì)IP的競爭加劇，非自有IP采購成本高企，也進(jìn)一步擠壓了利潤空間。

2020年，新麗傳媒曾因業(yè)績不達(dá)標(biāo)計(jì)提37億元-47億元商譽(yù)減值，2024年再次減值，顯示市場對其盈利穩(wěn)定性的質(zhì)疑。但不可否認(rèn)，新麗傳媒的戰(zhàn)略價(jià)值對閱文至關(guān)重要。未來，閱文需在爆款持續(xù)性、成本控制和IP出海之間找到平衡，將短期陣痛轉(zhuǎn)化為長期競爭力。

閱文集團(tuán)與新麗傳媒的6年糾葛，既是中國泛娛樂產(chǎn)業(yè)高速擴(kuò)張的縮影，也是行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛的典型案例。從戰(zhàn)略協(xié)同到數(shù)據(jù)對比，再到困境反思，這場收購揭示了IP開發(fā)的核心矛盾：短期資本逐利與長期內(nèi)容培育的沖突、工業(yè)化生產(chǎn)與藝術(shù)創(chuàng)新的平衡、全球化野心與本地化能力的落差。未來，閱文若想突破困局，需在管理層穩(wěn)定性、工業(yè)化體系建設(shè)及原創(chuàng)內(nèi)容投入上實(shí)現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變，否則，商譽(yù)減值的達(dá)摩克利斯之劍將始終高懸。