????????《電鰻財(cái)經(jīng)》 文 / 李瑞峰

????????1月9日，江蘇愛舍倫醫(yī)療科技集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱愛舍倫)北交所IPO收到了第二輪問詢函。招股書顯示，愛舍倫長期專注于醫(yī)療健康事業(yè)，主要從事應(yīng)用在專業(yè)的康復(fù)護(hù)理與醫(yī)療防護(hù)領(lǐng)域的一次性醫(yī)用耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，通過 ODM/OEM 等方式為國際知名醫(yī)療器械品牌廠商提供相關(guān)產(chǎn)品。

????????在閱讀該公司提供的上市資料時，《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，愛舍倫的營業(yè)收入“原地踏步”，凈利潤甚至出現(xiàn)下降。此外，該公司的研發(fā)投入較低，其毛利率在報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)了大幅下降。而且，與同行可比公司對比，該公司的毛利率和研發(fā)費(fèi)用率均遠(yuǎn)落后于同行可比公司，而且，該公司的研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)低于其銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率。值得注意的是，愛舍倫的收入來源過于集中，關(guān)聯(lián)交易占比高。

????????業(yè)績幾乎“原地踏步”研發(fā)投入少

????????招股書顯示，此次IPO，愛舍倫計(jì)劃募集資金3億元，將全部用于凱普樂公共衛(wèi)生醫(yī)療物資產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目。

????????招股書顯示，上述項(xiàng)目建成后，可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)能醫(yī)用器械滅菌生產(chǎn)和技術(shù)服務(wù)(主要提供環(huán)氧乙烷滅菌服務(wù))12.00萬立方米;OTC產(chǎn)品系列、IPA、PVP等系列186,800.00萬包(片/支);醫(yī)用器械-袋類及管類(尿袋、胃食袋、血袋及相關(guān)系列)2,000.00 萬個;醫(yī)用敷料(手術(shù)防護(hù)用品、醫(yī)用敷料用品、醫(yī)療護(hù)理用品)4,800.00 萬包(片/件)。

????????從2021年至2023年(以下簡稱報(bào)告期)，愛舍倫分別有58.28%、62.85%和56.8%的收入來自康復(fù)護(hù)理產(chǎn)品，分別有40.59%、33.02%和42.7%的收入來自手術(shù)感控產(chǎn)品，分別有1.12%、4.14%和0.5%的收入來自其他產(chǎn)品。

????????值得注意的是，當(dāng)愛舍倫投入募集資金擴(kuò)大產(chǎn)能的同時，該公司的業(yè)績增長非常乏力，營業(yè)收入幾乎原地踏步。報(bào)告期內(nèi)，該公司的營業(yè)收入分別為5.73億元、5.74億元和5.75億元，年增長率幾乎為零，這說明公司的銷售額增長非常緩慢，甚至可能停滯了，也表明市場需求飽和或公司市場拓展乏力。

????????同期，愛舍倫的凈利潤分別為9988萬元、6280萬元和6694萬元。雖然2023年比2022年有所回升，但相比2021年還是大幅下降。這說明公司的盈利能力在2022年出現(xiàn)了顯著下滑，盡管在2023年有所恢復(fù)，但還沒有回到2021年的水平。

????????報(bào)告期內(nèi)，愛舍倫的毛利率分別為24.73%、22.21%和23.17%，該公司的毛利率的波動可能反映了成本控制的問題或者市場競爭加劇，導(dǎo)致公司無法維持較高的利潤率;同時也顯示了該公司的成本控制能力減弱或市場競爭加劇導(dǎo)致定價承壓。

????????在毛利率低位徘徊時，愛舍倫的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例在2021年只有0.14%，2022年上升到0.64%，2023年再上升到0.85%。雖然研發(fā)投入在增加，但比例仍然非常低，說明該公司在研發(fā)上的投入不足，很難通過創(chuàng)新來推動業(yè)績增長。

????????報(bào)告期內(nèi)，愛舍倫的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)從2021年的23.45%下降到2022年的11.11%，2023年繼續(xù)下降到10.61%。ROE的下降表明公司利用股東權(quán)益創(chuàng)造利潤的效率在降低，這可能與凈利潤下降或資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大但未帶來相應(yīng)收益有關(guān)，同時反映了該公司的資本使用效率大幅下滑，可能與凈利潤減少或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低有關(guān)。

????????而且，愛舍倫的基本每股收益和稀釋每股收益也呈現(xiàn)類似趨勢，從2021年的2.26元下降到2022年的1.24元，2023年略微回升到1.32元，但遠(yuǎn)低于2021年的水平。這可能影響投資者對公司的信心，進(jìn)而影響股價和融資能力。

????????愛舍倫的業(yè)績增長放緩的主要原因可能包括：營業(yè)收入增長停滯、凈利潤大幅波動且未恢復(fù)至歷史高位、毛利率下降、資產(chǎn)負(fù)債率降低限制了擴(kuò)張能力、研發(fā)投入不足以及ROE下降導(dǎo)致的資本使用效率降低。此外，雖然現(xiàn)金流改善，但未能有效轉(zhuǎn)化為業(yè)務(wù)增長，可能反映出公司在戰(zhàn)略投資或市場拓展方面的不足。

????????研發(fā)費(fèi)用率和毛利率均遠(yuǎn)落后于同行

????????招股書顯示，截至招股說明書簽署日，愛舍倫擁有42項(xiàng)實(shí)用新型專利、10項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利，并擁有著作權(quán)2項(xiàng)，同時擁有5項(xiàng)在審發(fā)明專利。

????????報(bào)告期內(nèi)，該公司的研發(fā)投入金額分別為79.16萬元、366.09萬元和490.93萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為0.14%、0.64%和0.85%。

????????值得注意的是，同期，愛舍倫的可比公司的研發(fā)投入占比平均值分別為3.30%、3.16%、3.24%，差距達(dá)3倍以上。此外，可比公司的研發(fā)投入占比整體穩(wěn)定，基本在3.01%至3.70%區(qū)間內(nèi)，愛舍倫雖逐年提升但仍處于極低水平，2023年甚至不足可比公司均值的1/4。

????????研發(fā)投入大幅落后于同行，這說明愛舍倫可能將資源集中于短期收益領(lǐng)域，比如：生產(chǎn)擴(kuò)張、營銷，忽視長期技術(shù)儲備。報(bào)告期內(nèi)，該公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額大幅增長，2023年高達(dá)9,608萬元，但似乎未用于研發(fā)。

????????而同期，可比公司振德醫(yī)療和奧美醫(yī)療的研發(fā)占比均超2.5%，反映醫(yī)療行業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新的高要求。愛舍倫低研發(fā)投入可能暴露其產(chǎn)品技術(shù)門檻低、依賴同質(zhì)化競爭的風(fēng)險。

????????相對于振德醫(yī)療、奧美醫(yī)療、健爾康醫(yī)療等企業(yè)分別為546、460、156人的研發(fā)團(tuán)隊(duì);8.13%、9.14%、10.01%的研發(fā)人員占比;647、395、55件專利數(shù)，以及3%以上的研發(fā)費(fèi)用率而言，愛舍倫僅10人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)、0.83%研發(fā)人數(shù)占比以及經(jīng)過連續(xù)提升之后也僅有0.85%的研發(fā)費(fèi)率，差距過于明顯，其中2021年的研發(fā)費(fèi)用僅79.16萬元，占當(dāng)年?duì)I收規(guī)模0.14%。

????????此外，愛舍倫的研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)落后于銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用。2023年度的研發(fā)費(fèi)用是491萬元，占營業(yè)收入的0.85%;而銷售費(fèi)用是923萬元，占1.61%，管理費(fèi)用是4355萬元，占7.58%。研發(fā)費(fèi)用明顯比銷售和管理費(fèi)用少很多。

????????業(yè)內(nèi)分析人士指出，研發(fā)費(fèi)用低可能是因?yàn)楣靖⒅囟唐趦?nèi)的銷售和日常管理，而不是長期的技術(shù)創(chuàng)新。比如，公司可能認(rèn)為銷售和市場推廣能更快帶來收入，而研發(fā)需要較長時間才能見效，所以資源分配上傾向于銷售和管理。此外，研發(fā)投入不足可能反映出公司管理層對技術(shù)創(chuàng)新的重視程度不夠，或者行業(yè)競爭不激烈，不需要大量研發(fā)來保持競爭力。

????????研發(fā)投入過低帶來的結(jié)果可能包括產(chǎn)品創(chuàng)新能力不足，技術(shù)落后，長期競爭力下降。如果公司持續(xù)在研發(fā)上投入不足，可能會導(dǎo)致產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，無法滿足市場需求的變化，最終影響市場份額和盈利能力。同時，研發(fā)投入不足還可能限制公司進(jìn)入高附加值的新市場或開發(fā)新產(chǎn)品，進(jìn)一步影響增長潛力。

????????在研發(fā)投入上的“吝嗇”讓愛舍倫的毛利率遠(yuǎn)低于同行可比公司。報(bào)告期內(nèi)，該公司的的毛利率分別為24.73%、22.21%和23.17%，同期可比公司的毛利率分別為29.52%、30.92%和28.47%。可見，愛舍倫的毛利率落后于同行可比公司近5個百分點(diǎn)。

????????收入來源過于集中 關(guān)聯(lián)交易占比高

????????招股書顯示，愛舍倫在報(bào)告期內(nèi)的前五大客戶合計(jì)銷售收入占比分別為78.04%、81.99%和86.27%，存在客戶集中度較高及大客戶依賴的風(fēng)險。

????????值得注意的是，愛舍倫對公司第一大客戶Medline集團(tuán)最近兩年的銷售金額，占當(dāng)年?duì)I收比例均超過70%。對此，愛舍倫解釋稱，該情形主要系因公司“大客戶為核心+境外銷售ODM/OEM”業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致。重點(diǎn)客戶的銷售訂單對于公司的經(jīng)營業(yè)績有較大的影響，如果該等客戶受相關(guān)貿(mào)易政策的影響，或者公司與其穩(wěn)定合作的關(guān)系發(fā)生變動，將可能對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

????????報(bào)告期內(nèi)，愛舍倫的關(guān)聯(lián)交易金額分別為2.03億元、2.37億元和2.71億元，占營業(yè)收入的比例分別為33.40%、33.23%和30.51%。關(guān)聯(lián)交易占比高可能存在利益輸送問題，損害中小投資者利益。

????????截至最新招股說明書簽署日，張勇直接持有公司1.97%的股權(quán)，通過控股股東愛舍倫管理咨詢間接持有公司79.58%的股權(quán)，通過洛威尼森及普洛瑞斯分別控制公司4.33%及2.81%的股權(quán)，張勇合計(jì)控制公司88.69%的股權(quán)，并擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理，為公司實(shí)際控制人。