? ? ? ? 《電鰻財(cái)經(jīng)》文/林妍

今年1月16日，艾柯醫(yī)療器械(北京)股份有限公司(簡(jiǎn)稱“艾柯醫(yī)療”)科創(chuàng)板IPO，披露了交易所的問詢回復(fù)報(bào)告。3月31日，艾柯醫(yī)療因發(fā)行上市申請(qǐng)文件中記載的財(cái)務(wù)資料已過有效期，需要補(bǔ)充提交，公司IPO進(jìn)程狀態(tài)變?yōu)椤爸兄埂薄Ｕ泄蓵@示，2020年-2022年艾柯醫(yī)療累虧2.28億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額缺口達(dá)2.52億元。此次擬募資10.39億元，數(shù)額是其目前4.8億總資產(chǎn)2.16倍。

《電鰻財(cái)經(jīng)》經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，公司此次IPO招股書存在很多疑點(diǎn)，尤其是業(yè)績(jī)虧損以及匆忙上市補(bǔ)“窟窿”的樣子，讓人充滿疑惑。這樣的公司一旦上市，會(huì)給市場(chǎng)帶來什么?

業(yè)績(jī)毫無生機(jī)

在資本市場(chǎng)，最新的退市規(guī)定主要在財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)方面進(jìn)行了修改和完善，其中取消了“連續(xù)三年虧損”的退市指標(biāo)，改為“連續(xù)兩年凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于一個(gè)億”的雙重指標(biāo)。即便如此，人們對(duì)連續(xù)三年虧損的企業(yè)都會(huì)避而遠(yuǎn)之。然而，報(bào)告期內(nèi)持續(xù)虧損三年的艾柯醫(yī)療卻要發(fā)起上市。近幾年，監(jiān)管層一直在號(hào)召提高上市公司質(zhì)量，如此持續(xù)虧損的公司能否逆流而上?

據(jù)招股書，2020-2022年，艾柯醫(yī)療的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為0、0、89.15萬(wàn)元，收入幾乎可以忽略不計(jì)，但同時(shí)凈利潤(rùn)分別為-3,572.44萬(wàn)元、-8,945.01萬(wàn)元和-10,265.42萬(wàn)元，三年合計(jì)虧損超2億元。公司目前幾乎零營(yíng)收、連續(xù)虧損。

至于虧損的原因，艾柯醫(yī)療在招股書中一筆帶過，稱“公司仍主要處于醫(yī)療器械研發(fā)及商業(yè)化籌備階段，發(fā)行人因持續(xù)投入大量研發(fā)費(fèi)用導(dǎo)致發(fā)行人累計(jì)未彌補(bǔ)虧損不斷增加。 ”

既然目前的大量研發(fā)還不能確定有實(shí)質(zhì)的成果或收益，為什么急于上市，將風(fēng)險(xiǎn)甩給投資者呢?艾柯醫(yī)療的解釋似乎有點(diǎn)蒼白無力，目前行業(yè)內(nèi)公司很多早已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化及規(guī)模化營(yíng)收。如惠泰醫(yī)療、微電生理、心脈醫(yī)療、微創(chuàng)腦科學(xué)等，營(yíng)收、凈利等很多均以億計(jì)算。而且，艾柯醫(yī)療的核心產(chǎn)品實(shí)際上目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上也已經(jīng)有很多競(jìng)品，并非具有多么領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

在招股書中，公司明確，未來，公司可能因市場(chǎng)環(huán)境變化、主要產(chǎn)品銷售價(jià)格下降、原輔材料價(jià)格上升、用工成本上升等不利因素而導(dǎo)致毛利率水平波動(dòng)甚至下降，從而可能對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生不利影響。

公司還罕見發(fā)布了“退市風(fēng)險(xiǎn)”，稱若公司自上市之日起第4個(gè)完整會(huì)計(jì)年度已上市產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期且在研產(chǎn)品無法取得上市批準(zhǔn)或取得上市批準(zhǔn)時(shí)間較發(fā)行人預(yù)期出現(xiàn)推遲，則可能觸發(fā)科創(chuàng)板退市規(guī)則，股票直接終止上市。

由此可見，艾柯醫(yī)療此次科創(chuàng)板IPO并沒有太大信心，一是持續(xù)虧損且還看不到盈利的趨勢(shì);二是即便勉強(qiáng)上市融資了，也未必能持續(xù)4年達(dá)標(biāo)，從而再退市。一圈下來，公司能融資，解開資金的燃眉之急，但受傷的是投資者，莫名其妙被割韭菜。而這不符合證監(jiān)會(huì)一直在倡導(dǎo)的“投資者為本”的理念。

匆忙上市只為解燃眉之急

據(jù)《電鰻財(cái)經(jīng)》觀察，由于連年虧損，艾柯醫(yī)療目前選擇的是科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，此標(biāo)準(zhǔn)下公司的預(yù)估值必須達(dá)到40億元以上。但2021年12月公司的估值才14.37億元，僅過了一年多時(shí)間，公司的估值就超過了40億元，估值增長(zhǎng)超25億元，這一近兩倍超常規(guī)增長(zhǎng)也引發(fā)了市場(chǎng)人士的質(zhì)疑。

在招股書中，同類公司的數(shù)據(jù)更能印證艾柯醫(yī)療估值的虛增：心脈醫(yī)療的營(yíng)收、凈利連年增長(zhǎng)，且凈利潤(rùn)多年近億元，即便如此，心脈醫(yī)療IPO預(yù)估值也才35億元左右。艾柯醫(yī)療為何在營(yíng)收幾乎為0、三年連續(xù)虧損的情況下估值超40億元?

市場(chǎng)高度質(zhì)疑：為了能達(dá)到科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)，艾柯醫(yī)療費(fèi)勁了心機(jī)，在估值上動(dòng)起了歪腦筋。

實(shí)際上，艾柯醫(yī)療的上市就為了盡快彌補(bǔ)資金危機(jī)。

艾柯醫(yī)療招股書披露，公司再報(bào)告期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-3,861.03 萬(wàn)元、-8,943.38 萬(wàn)元及-12,359.80 萬(wàn)元。成功上市前，公司的營(yíng)運(yùn)資金主要依賴于外部融資，如經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需開支超過自身經(jīng)營(yíng)積累及可獲得的外部融資，將會(huì)對(duì)公司的資金狀況造成壓力。

截至報(bào)告期末，艾柯醫(yī)療貨幣資金余額為2.98 億元，合并資產(chǎn)負(fù)債率為 12.51%，短期償債能力良好，但如公司無法在未來一段期間內(nèi)取得盈利或籌措到足夠資金以維持營(yíng)運(yùn)支出，公司將被迫推遲、削減或取消部分研發(fā)項(xiàng)目，影響在研產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)度，從而對(duì)發(fā)行人業(yè)務(wù)前景、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

艾柯醫(yī)療的資金危機(jī)已經(jīng)躍然紙上。公司此次IPO擬募集資金10.39億元，將全部用于“神經(jīng)介入醫(yī)療器械生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目”“神經(jīng)介入醫(yī)療器械研發(fā)項(xiàng)目”“營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

在回復(fù)交易所的問詢中，艾柯醫(yī)療稱，2020年只2023年上半年，，發(fā)行人理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買金額分別為36,700.00萬(wàn)元、17,300.00萬(wàn)元、5,000.00萬(wàn)元和0.00萬(wàn)元，賣出金額分別為13,953.29萬(wàn)元、19,368.77萬(wàn)元、27,145.21萬(wàn)元和0.00萬(wàn)元;2020年，發(fā)行人債權(quán)投資購(gòu)買金額為3,007.80萬(wàn)元，報(bào)告期內(nèi)賣出金額分別為8.01萬(wàn)元、110.82萬(wàn)元、1,083.49萬(wàn)元和2,021.39萬(wàn)元。

這讓人幾乎無法看懂了：艾柯醫(yī)療在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大量失血的背景下，卻拿出數(shù)億元進(jìn)行了理財(cái)。誰(shuí)能保證，艾柯醫(yī)療IPO募資也會(huì)用到研發(fā)項(xiàng)目中?

父子控股或在“中飽私囊”

年年業(yè)績(jī)持續(xù)虧損，現(xiàn)金流持續(xù)失血，但艾柯醫(yī)療不變的是父子高度控股。

據(jù)艾柯醫(yī)療招股書，本次發(fā)行前，呂樹銑、呂怡然父子直接持有公司4.64%的股份，通過上海藹祥、北京艾馳、上海遠(yuǎn)霽間接控制公司 39.76%的股份，呂樹銑、呂怡然父子合計(jì)控制公司 44.40%的表決權(quán)，且分別擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，主持公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)管理，為公司的實(shí)際控制人。本次發(fā)行后，呂樹銑、呂怡然仍為公司的實(shí)際控制人，具有直接影響公司重大經(jīng)營(yíng)決策的能力。

艾柯醫(yī)療提示風(fēng)險(xiǎn)時(shí)表示：如果實(shí)際控制人通過行使表決權(quán)或其他方式對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策、重大人事任免和利潤(rùn)分配等方面實(shí)施不當(dāng)控制，可能會(huì)給公司及中小股東帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。

《電鰻財(cái)經(jīng)》觀察到，雖然沒有所謂的“掏空式分紅”，但呂樹銑、呂怡然父子的資本游戲玩得很溜。

招股書顯示，成立以來艾柯醫(yī)療經(jīng)歷了七次增資及兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，注冊(cè)資本從1000萬(wàn)元增長(zhǎng)至4308萬(wàn)元，總資產(chǎn)規(guī)模同樣有所增長(zhǎng)。增資價(jià)格更是從以1元/注冊(cè)資本暴漲至90.90元/注冊(cè)資本，其外部股東包括比鄰星創(chuàng)投持、博遠(yuǎn)資本、紅杉中國(guó)、華蓋資本、泰康保險(xiǎn)等。

2020年8月，增資方紅杉瀚辰、華蓋信誠(chéng)以21.79元/注冊(cè)資本的價(jià)格分別認(rèn)繳458.85萬(wàn)元、91.77萬(wàn)元注冊(cè)資本;2020年12月，增資方紅杉瀚辰、華蓋信誠(chéng)、泰康人壽以54.48元/注冊(cè)資本的價(jià)格分別認(rèn)繳275.31萬(wàn)元、91.77萬(wàn)元、91.77萬(wàn)元注冊(cè)資本;2021年5月，艾柯醫(yī)療員工持股平臺(tái)北京艾馳以1元/注冊(cè)資本的價(jià)格認(rèn)繳198.03萬(wàn)元;2021年12月，艾柯醫(yī)療又進(jìn)行了一次高價(jià)增資，增資方人保基金、泰康人壽以90.90元/注冊(cè)資本的價(jià)格分別認(rèn)繳198.0300萬(wàn)元、55.0083萬(wàn)元注冊(cè)資本。一年后的2022年12月，艾柯醫(yī)療又一員工持股平臺(tái)上海遠(yuǎn)霽以1元/注冊(cè)資本的價(jià)格認(rèn)繳94.79萬(wàn)元，僅是此前人保基金和泰康人壽增資價(jià)格的1.10%。

市場(chǎng)質(zhì)疑，緣何在員工平臺(tái)能以超低價(jià)突擊入股?與實(shí)控人是什么關(guān)系?

研發(fā)能力虛弱還吝于投入

在闡述業(yè)績(jī)的虧損是，艾柯醫(yī)療表示公司在醫(yī)療研發(fā)方面投入較大也是一個(gè)重要虧損原因。

據(jù)招股書所示，報(bào)告期內(nèi)，艾柯醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用支出分別為2686.83萬(wàn)元、6751.42萬(wàn)元、5772.19萬(wàn)元，也正是因最近三年研發(fā)投入金額累計(jì)超過6,000萬(wàn)元，才符合科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)。

值得注意的是，艾柯醫(yī)療在2020年、2021年并沒有產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入，2022年?duì)I業(yè)收入僅90.09 萬(wàn)元;而2022年的研發(fā)投入雖然下降，但仍有5772.19萬(wàn)元，于是出現(xiàn)了研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例高達(dá)6407.14%(招股書披露此比例為6,406.87%)。

與同類公司相比，艾柯醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用最低。以2022年為例，惠泰醫(yī)療、心脈醫(yī)療、微創(chuàng)腦科學(xué)、歸創(chuàng)通橋、心瑋醫(yī)療幾家的研發(fā)投入都超過億元。招股書中列出的可比公司中，僅微電生理一家公司2022年研發(fā)費(fèi)用在1億元以下，為7693萬(wàn)元。和上述同行相比，艾柯醫(yī)療那區(qū)區(qū)的5772萬(wàn)元研發(fā)投入金額很不起眼了。顯然，公司在行業(yè)中并沒有研發(fā)投入上優(yōu)勢(shì)，甚至至目前還處于行業(yè)墊底的位置。

市場(chǎng)人士還質(zhì)疑，從研發(fā)投入來說，艾柯醫(yī)療所稱的領(lǐng)先同行的技術(shù)優(yōu)勢(shì)或許有夸大其詞之處。因?yàn)榘凑照泄蓵@示，公司2022年的研發(fā)費(fèi)用較2021年還下降了14.5%。在研發(fā)費(fèi)用大幅下降的情況下，卻持續(xù)取得領(lǐng)先同行的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，確實(shí)令人無法理解。

招股書還顯示，艾柯醫(yī)療有6項(xiàng)核心技術(shù)，如支架輸送系統(tǒng)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)技術(shù)、激光雕刻支架設(shè)計(jì)及制造技術(shù)等，并且列示了6項(xiàng)技術(shù)的技術(shù)先進(jìn)性及具體表征，但沒有用具體的數(shù)據(jù)來證明比同行公司具備哪些明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

如此沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)上市，意味著諸多的不確定性，也將更多風(fēng)險(xiǎn)帶給市場(chǎng)。

董事長(zhǎng)集中控股身纏百條風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)招股書，呂樹銑、呂怡然父子合計(jì)控制公司 44.40%的表決權(quán)，且分別擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。業(yè)內(nèi)人士稱，一直以來，股權(quán)集中、“一股獨(dú)大”被視為完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的絆腳石。特別是在民營(yíng)企業(yè)中，如果公司實(shí)際控制人為某一自然人或者家族，公司治理結(jié)構(gòu)弱點(diǎn)將更加突出。艾柯醫(yī)療的“一股獨(dú)大”做得更為極致。如果呂樹銑、呂怡然父子通過行使表決權(quán)對(duì)公司的人事安排、經(jīng)營(yíng)決策、投資擔(dān)保、資產(chǎn)交易、章程修改和分配政策等重大決策予以不當(dāng)控制，則存在損害公司及其他股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。如此一來，怎能保護(hù)普通投資者利益?會(huì)否有利益輸送行為發(fā)生?

另?yè)?jù)天眼查顯示，呂樹銑目前有7條任職信息，擔(dān)任股東4家，擔(dān)任高管6家，且實(shí)際控制權(quán)的企業(yè)多達(dá)3家。其周邊風(fēng)險(xiǎn)3條，預(yù)警提醒有95條。

周邊高風(fēng)險(xiǎn)方面，其曾擔(dān)任高管的上海建發(fā)致新醫(yī)療科技集團(tuán)股份有限公司曾因合同糾紛而被起訴;曾擔(dān)任高管的上海建發(fā)致新醫(yī)療科技集團(tuán)股份有限公司曾在買賣合同糾紛類案件中被文書內(nèi)容提及。

《電鰻財(cái)經(jīng)》將持續(xù)關(guān)注艾柯醫(yī)療IPO進(jìn)展。