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?疫情以后，中國市場發(fā)生了許許多多的變化，市場在變化，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在變化，投資者結(jié)構(gòu)在變化，投資方式在變化，估值體系在變化。剛剛過去的2023對主動權(quán)益投資者具有深遠的教育意義，過去的選股思路以及對價值的判斷可能都在變化，主動權(quán)益投資者需要針對各種各樣的變化進行積極的變化。

首先、我們簡單的談?wù)勈袌龅淖兓?。在我十七年的投資生涯過程中，A股市場經(jīng)歷了太多的變化。過去，海外投資者談投資A股市場就是投資成長，因為投資低估值的價值股在歐美市場和日本市場有大把的股票可以選，這類股票的主要特征就是低成長、低估值、盈利穩(wěn)定、注重股東回報，在某個細分市場具有壟斷或者領(lǐng)導(dǎo)地位。中國在2008年的金融危機以后推出四萬億的刺激政策，導(dǎo)致了從2010年到2023年名義GDP復(fù)合增長達到了9%，與此同時，美國的名義GDP復(fù)合增速只有4.7%。由于中國市場的高增長，投資者愿意給予更高的估值，給予更高的風(fēng)險溢價。當(dāng)中國名義GDP在2023年下滑到4.6%的時候，投資者不太愿意給予更高的估值。由于地緣政治以及中美貿(mào)易摩擦，投資者對于給予多高的風(fēng)險溢價更為謹(jǐn)慎。作為主動權(quán)益投資者，未來需要改變的是在給予風(fēng)險溢價補償時更加謹(jǐn)慎判斷。

第二、關(guān)于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化，如果我們看2010年到2023年的GDP增速，2010-2013年和2017-2018年的增速尤其的高，這主要歸功于房地產(chǎn)市場的繁榮。從2015年中國提出“中國制造2025”，制定中國制造業(yè)升級的總體戰(zhàn)略和行動計劃，推動制造業(yè)向智能化、綠色化、服務(wù)化等方向轉(zhuǎn)型升級。制造業(yè)在2015到2021年得到蓬勃發(fā)展，尤其在新能源行業(yè)。政策的扶持，融資的支持以及民營企業(yè)家的努力，制造業(yè)很快達到了產(chǎn)能過剩，任何利潤率高的制造業(yè)都很快達到了“內(nèi)卷”。投資者對高利潤率的制造業(yè)的公司第一反映就是利潤率能不能持續(xù)，此類公司在出現(xiàn)競爭者時，很快就會被殺估值。我曾經(jīng)調(diào)研一個低端制造業(yè)的龍頭企業(yè)：“貴公司的護城河或者核心競爭力是什么?”董秘很有信心地回答：“最核心的競爭力是我們的毛利率極低，只有個位數(shù)，沒有公司敢來進來卷?！边@就出現(xiàn)了過去一兩年里，在A股市場很多低端制造業(yè)的公司的表現(xiàn)比高端制造業(yè)的公司更好。2017年十九大提出高質(zhì)量發(fā)展的概念，在高質(zhì)量發(fā)展階段，宏觀政策對經(jīng)濟下行的容忍度提高, 主動權(quán)益投資者需要改變的是對估值的底進行更為謹(jǐn)慎的判斷。

第三、關(guān)于投資者結(jié)構(gòu)的變化，以2023年三季報為節(jié)點，專業(yè)投資機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本、政府機構(gòu)以及其余投資者的持股市值比例分別為12.20%、36.82%、7.54%以及43.45%。較2022年末相比，專業(yè)投資機構(gòu)持股市值占比下滑明顯，下降幅度超過4個百分點，產(chǎn)業(yè)資本持股市值比例基本持平，政府機構(gòu)持股市值占比有小幅上升，其余投資者占比上升幅度較大。拆分專業(yè)投資機構(gòu)中公募私募(基金+基金管理公司+陽光私募)、保險公司以及外資(QFII+陸股通)的情況，最新一期的占比分別為4.84%、1.95%、3.25%。專業(yè)投資機構(gòu)和一般個人投資者呈現(xiàn)較為明顯的順周期特性，在股市低迷的情況下，此類投資者會謹(jǐn)慎入場。從2022年2月底，外資持股市值2.78萬億元，截至2024年2月7日，外資持股市值為1.93萬億元。從數(shù)據(jù)上看，短期內(nèi)，外資不太可能大幅入場。在未來一段時間里，A股的增量資金主要來自政府機構(gòu)和保險公司，這兩類資金在選擇投資標(biāo)的時主要是兩個方向，第一是以國企為代表的大藍籌，第二是以低估值為代表的高股息資產(chǎn)。主動權(quán)益投資者應(yīng)該加大對藍籌股和高股息資產(chǎn)的配置，過去兩年將籌碼堆疊在微盤股而躺贏的時代可能一去不復(fù)返了。主動權(quán)益投資者需要改變的是對中小市值公司給予估值的溢價。(數(shù)據(jù)來源：長城證券，《A 股投資者結(jié)構(gòu)在 2023 年有哪些變化?》，2024/1/1)

第四、投資方式的變化。在A股市場，如果想獲得較高的收益或者想在所有基金排名中名列前茅，其中最主要的方式是押賽道。由于這種投資方式有可能會在短期內(nèi)達到名利雙收的效果，有一部分的主動權(quán)益投資者紛紛效仿，大家都去擠一個在短期內(nèi)有各種利好的賽道，導(dǎo)致此行業(yè)在短期內(nèi)籌碼集中，當(dāng)潮水退去的時候，很多人就沒機會上岸了，比如說2022年的新能源行業(yè)和2023年的AI相關(guān)的行業(yè)。過去兩年經(jīng)歷過A股市場各個行業(yè)的起起伏伏，權(quán)益投資者會需要改變的是更加注重規(guī)則化投資，對行業(yè)的配置更加均衡。

最后、A股估值體系的變化。最想強調(diào)的是過去那些在資本市場只想獲取而不想給投資者回報的上市公司，在未來的A股市場很難再獲得他們想得到的估值。雖然2022-2023年的A股市場給所有的投資者上了很深刻的一課，但有可能改變權(quán)益投資者對上市公司的定價。過去A股市場對于成長公司最簡單粗暴的估值就是PEG，未來兩年復(fù)合增速能達到50%，投資者愿意給到50倍的PE。過去，A股市場對于在同一行業(yè)市值較小的公司愿意給予更高的估值，原因是市場空間更大?，F(xiàn)在，機構(gòu)投資者對上市公司的定價因子不僅僅是增速、商業(yè)模式和市場空間，這三項過去是投資者最為看重的因子，而對上市公司的ROIC、自由現(xiàn)金流、股息率、估值以及管理團隊的誠信都會進行全方位的評估，任何一個因子的缺陷都會導(dǎo)致投資者愿要求更高的風(fēng)險補償?？偟膩碚f，投資者會更加注重未來的確定性，更加注重上市公司在可見的未來能給予投資者的回報，任何只想在資本市場獲取而不想給投資者回報的上市公司都會被資本市場所拋棄。

風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當(dāng)前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。